白银成本冲击压制4Q25利润率，但高盛维持宏发科技买入评级

概览

本报告是高盛对宏发科技4Q25业绩和利润率压力的点评。公司4Q25收入继续增长，但银、铜等原材料价格上涨导致毛利率、经营利润率和净利率明显承压，业绩低于高盛预期。报告认为1Q26毛利率仍会受到原材料成本影响，但公司已启动提价并推进第二轮价格谈判，同时通过材料替代和规模优势缓解成本冲击。

核心观点

高盛的核心观点是：短期利润率受到白银成本通胀拖累，但宏发科技在继电器领域的全球龙头地位、客户渗透、产品结构升级和议价能力仍支撑中长期增长。原材料冲击也可能加速行业整合，削弱低利润率竞争对手的低价竞争能力，从而帮助宏发在家电通用继电器等市场提升份额。

分析框架

报告结合4Q25财务数据、毛利率拆解、原材料成本变化、管理层提价计划、各业务线收入增长和2026E预测，对宏发科技短期盈利压力与中长期增长驱动进行评估，并用2028E市盈率折现法更新目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法目标价市盈率折现法

  12个月目标价基于2028E P/E 21x并折现至2027E，股权成本为10.5%。

  该方法以远期盈利和目标估值倍数为基础，再按资本成本折现，用于反映公司未来增长和利润率恢复预期。

• 高盛因子框架GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合分位四个维度比较股票属性。

  增长维度使用前瞻销售、EBITDA和EPS增长；财务回报使用ROE、ROCE和CROCI；估值倍数使用P/E、P/B、股息收益、EV/EBITDA、EV/FCF等指标。

• 并购可能性框架M&A Rank

  高盛以1至3级评估公司成为并购目标的可能性。

  1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率；若为1或2，通常会在目标价中纳入并购因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 宏发科技 (600885.SS)

  报告覆盖公司和投资标的

  优势

  全球继电器龙头，2025年全球份额约27%；具备规模、议价能力、客户渗透和材料替代研发能力。

  劣势

  短期毛利率对银、铜等原材料价格高度敏感，4Q25利润低于预期。

  对比

  报告认为公司相较同行更具韧性，原材料冲击可能使低利润率竞争对手退出部分项目。

  风险

  若原材料价格继续上涨或提价不能顺利传导，毛利率可能继续承压。

• 白银

  关键原材料成本变量

  优势

  无直接经营优势，但其价格冲击推动公司与客户重新谈判价格。

  劣势

  白银成本占材料成本比重已超过20%，远高于历史12%-13%左右水平。

  对比

  相较铜价上涨，白银涨幅更大且更难通过效率改善完全吸收。

  风险

  白银价格进一步上涨会直接压制毛利率。

• 铜

  关键原材料成本变量

  优势

  公司可通过规模、工艺改善、内部效率和部分材料替代缓解铜价压力。

  劣势

  1Q26铜成本平均上涨37%，仍对毛利率构成压力。

  对比

  铜价20%-30%的上涨过去被认为相对可管理，但与白银同步上涨时压力加大。

  风险

  铜价继续上涨可能削弱提价效果。

• 高压直流继电器/ESS/AIDC应用

  中长期增长驱动

  优势

  高压直流继电器2025年收入Rmb5.8bn，同比+40%；ESS收入约Rmb300mn，同比+60%。

  劣势

  AIDC应用尚未开始显著贡献未来增长。

  对比

  高压直流继电器有望跑赢行业趋势，高压控制盒和储能需求支撑2026E增长。

  风险

  若AIDC、ESS或高压控制盒订单释放不及预期，增长可能低于预测。

关键数据

• 4Q25收入Rmb4,288mn同比+33%，较高盛预期低3%。
• 4Q25毛利Rmb1,432mn同比+12%，较高盛预期低9%。
• 4Q25经营利润Rmb388mn同比-8%，较高盛预期低23%。
• 4Q25净利润Rmb288mn同比-20%，较高盛预期低24%。
• 4Q25毛利率/经营利润率/净利率33%/9%/7%同比均下滑，分别为-6pp/-4pp/-4pp。
• 1Q26铜/银成本通胀37%/175%1月约10%提价未能完全抵消成本上涨。
• 预计1Q26毛利率29.5%同比-4.3pp，仍受原材料成本影响。
• 预计2Q26毛利率31.9%受第二轮提价谈判推动，预计环比改善。
• 2026E收入增长预测13% yoy高盛预测，管理层出货目标约10%。
• 全球继电器份额27%截至2025年为全球第一。
• 目标价Rmb35.3基于2028E P/E 21x折现至2027E。

影响与含义

对投资的含义是，宏发科技短期盈利弹性取决于提价落地速度和银、铜价格走势；但若行业内低利润率竞争对手因成本压力退出项目或放弃投标，公司可能获得更强的定价权和份额提升。中长期看，工业控制、信号继电器、新能源、汽车低压、高压直流、储能和AIDC相关需求仍是主要增长来源。

风险

• 智能电表收入确认弱于预期。
• 前置释放的光伏逆变器相关收入后续弱于预期。
• 铜和白银价格进一步上涨，继续压制毛利率。
• 提价谈判进展或客户接受度不及预期。
• 家电相关需求在2025年补贴拉动后可能偏弱。
• 北美功率继电器需求若继续下滑，可能拖累海外增长。

后续跟踪

• 第二轮价格上调谈判的落地幅度和执行时间。
• 1Q26和2Q26毛利率是否按预期从29.5%向31.9%改善。
• 白银和铜价格走势及公司材料替代进展。
• 工业控制、信号、新能源、高压直流、ESS和汽车低压业务的2026年订单增速。
• 行业竞争对手是否继续退出项目或放弃投标，从而推动宏发份额提升。
• 高压控制盒、AIDC相关需求和海外产能爬坡进度。