美国电商活跃买家增长出现企稳迹象，但频次与宏观仍是关键变量

概览

本报告聚焦美国电商平台 eBay、Etsy 和 Wayfair 的活跃买家趋势，核心问题是活跃买家增长是否已经触底回升。Bernstein 认为，三家公司活跃买家在 1Q26 环比持平至改善，且新增买家指标出现更积极信号，说明需求端可能已从此前的疲弱阶段进入企稳阶段。不过，活跃买家只是 GMV 增长的一部分，订单频次、消费环境、获客成本、广告渠道变化和估值仍决定股票上行空间。

核心观点

报告的核心观点是：第一，活跃买家指标已在近两个季度企稳，但同比表现仍分化，Etsy 仍为负增长但降幅收窄，Wayfair 已改善至正增长，eBay 保持小幅正增长。第二，新增买家和总新增买家趋势改善，是后续活跃买家恢复的必要条件；Etsy 和 Wayfair 均出现同比加速。第三，季度内真实需求更应结合订单增长、购买频次和 GMV 判断，Wayfair 订单增长已回到正区间，eBay 的买家数量、队列结构、频次和消费额更均衡。第四，行业仍面临宏观消费、关税、Google Shopping 获客顺风到期以及 AI referral traffic 尚小等不确定性，因此评级维持中性。

分析框架

报告通过比较 eBay、Etsy、Wayfair 的活跃买家、同比增速、新买家、流失买家、订单增长和 GMV 动能来判断需求拐点，并结合估值方法更新目标价。估值上，eBay 使用 17.5x 非 GAAP EPS 与 DCF 各 50% 的组合，WACC 为 10.0%、永续增长率为 3%；Etsy 使用 8.0x NTM EV/EBITDA 与 DCF 各 50% 的组合，WACC 为 12.0%、永续增长率为 2.0%；Wayfair 使用 15x NTM EV/EBITDA 与 DCF 各 50% 的组合，WACC 为 12.0%、永续增长率为 3.0%。

方法论与常识提炼

• 估值方法Comps plus DCF

  相对估值与现金流折现结合

  报告对 eBay、Etsy 和 Wayfair 均使用可比倍数与 DCF 各 50% 的组合，以同时反映市场交易倍数和长期现金流假设。

• operating_metricsActive Buyer cohort analysis

  活跃买家队列分析

  活跃买家定义为过去十二个月内有购买行为的用户，因此同比和环比变化会受到新增买家、流失买家、购买频次以及历史高基数滚出统计窗口的共同影响。

• demand_proxyOrder growth proxy

  用订单增长近似季度内需求

  由于公司不披露季度活跃买家，报告用 Wayfair 的订单增长等指标近似季度内需求强弱，并与活跃买家趋势交叉验证。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• eBay Inc (US.EBAY)

  核心覆盖公司，评级 Market-Perform

  优势

  Focus Category 策略、美国买家漏斗扩大、GMV 动能、广告收入和回购可能支持盈利。

  劣势

  当前股价相对目标价缺乏上行空间，后续增长耐久性和 EPS 增长算法仍受质疑。

  对比

  相较 Etsy，eBay 活跃买家同比更稳定；相较 Wayfair，估值上行空间更受限制。

  风险

  竞争加剧、英国定价调整压制利润、宏观和关税冲击、GMV 不及预期、广告转化放缓。

• Etsy Inc (ETSY)

  核心覆盖公司，评级 Market-Perform

  优势

  新买家增长转正，流失压力可能下降，估值倍数相对历史较低，若 GMS 超预期可能重估。

  劣势

  活跃买家同比仍为负，核心市场订单频次和新增客群拓展仍待验证。

  对比

  在三家公司中，Etsy 的活跃买家趋势仍最弱，但边际改善明显。

  风险

  GMS 和活跃买家再度恶化、买家 TAM 受限、Gen Z 和男性等新客群拓展不足、利润率压缩、跨境 GMV 受关税影响。

• Wayfair Inc (US.W)

  核心覆盖公司，评级 Market-Perform

  优势

  订单增长回到正区间，新买家和活跃买家改善，若家居需求复苏和费用杠杆释放，FCF 有改善空间。

  劣势

  家居品类购买周期长，获客成本和复购频次压力较大，德国退出也扰动历史指标。

  对比

  Wayfair 活跃买家同比改善最明显，但业务更依赖宏观住房和家居消费周期。

  风险

  宏观走弱、线上渗透被疫情提前透支、新客户漏斗收窄、Amazon 和大卖场竞争、广告和人力投入限制利润率。

关键数据

• 1Q26 活跃买家趋势eBay、Etsy、Wayfair 环比持平至上升延续 4Q25 的改善，表明活跃买家指标已企稳。
• eBay 1Q26 活跃买家同比增长约 0.9%图表显示 eBay 活跃买家同比保持小幅正增长。
• Wayfair 1Q26 活跃买家同比增长约 1.4%从 1Q25 约 -5.5% 改善至 1Q26 正增长。
• Etsy 1Q26 活跃买家同比增长约 -2.0%仍为负增长，但较 2025 年中约 -5% 的低点有所改善。
• eBay 目标价$100由 $95 上调，反映业务动能延续和 DCF 永续增长率假设上调至 3%。
• Wayfair 目标价$85由 $100 下调，因可比估值倍数从 18x 调降至 15x Adj. EBITDA。
• Etsy 目标价$65基于 8.0x NTM EV/EBITDA 与 DCF 的 50/50 组合。

影响与含义

若新增买家改善和流失压力下降持续，电商平台的活跃买家增长可能成为 2027 年 GMV 恢复的重要基础。但股票层面并非全面转向乐观：eBay 执行较好但目标价低于当前价格，估值上行空间有限；Etsy 需要证明 GMS 和活跃买家可持续再加速；Wayfair 上行空间更大但对家居需求、获客效率和复购频次更敏感。

风险

• 宏观环境恶化、消费者信心下降或关税政策冲击可能拖累 GMV 和活跃买家。
• Google Shopping 广告环境改善带来的获客顺风将在 3Q26 开始进入同比高基数。
• 活跃买家为过去十二个月口径，可能滞后于季度真实需求，也可能受历史高基数滚出影响。
• AI referral traffic 虽增长较快，但当前规模仍小，短期难以成为主要增长驱动。
• 竞争加剧、获客成本上升和订单频次不足可能限制长期增长算法。

后续跟踪

• 2Q26 和 3Q26 活跃买家是否继续环比改善。
• Etsy 新买家增长转正后能否带动活跃买家恢复到正增长。
• Wayfair 订单增长是否维持低个位数以上，并转化为复购和活跃买家增长。
• eBay Focus Category 策略能否维持 GMV 加速和美国买家增长。
• Google Shopping 获客顺风进入 3Q26 高基数后，客户获取效率是否下降。
• AI referral traffic 是否从小规模快速增长转化为可量化订单或 GMV 贡献。