野村维持Petronet LNG买入评级，上调目标价至345卢比

概览

野村证券发布研报，维持对印度最大液化天然气（LNG）进口商Petronet LNG (PLNG.NS)的“买入”评级，并将基于DCF模型的目标价从340卢比上调至345卢比。尽管受中东地区冲突影响，公司Dahej终端在2026年3月的利用率降至53%，但机构认为随着霍尔木兹海峡重新开放，销量将在2027财年第二季度（2QFY27）起迎来强劲复苏。此外，公司通过执行客户银行保函成功收回大额款项，显著降低了收入回收风险。

核心观点

核心观点围绕销量复苏预期与财务稳健性展开。首先，尽管4QFY26销量环比下降约6%，但主要受3月份中东冲突导致的供应中断影响；1-2月Dahej终端利用率曾高达108%。管理层预计，一旦冲突结束且霍尔木兹海峡开放，卡塔尔能源（Qatar Energy）的供应将在3-4周内恢复正常，推动销量从2QFY27起大幅反弹。同时，公司与ExxonMobil和Equinor的新合同已开始执行，预计今年将增加约100万吨/年（mtpa）的销量，部分抵消供应缺口。 其次，财务表现优于预期。4QFY26 EBITDA为137亿卢比，环比增长1%，超出野村预期16%。剔除交易和库存收益后，调整后EBITDA为121亿卢比，仍高出预期3%。值得注意的是，公司在4QFY26通过执行下游客户的银行保函收回了63亿卢比的“照付不议”（Use-or-Pay, UoP）款项，使得净UoP应收账款降至41亿卢比，极大缓解了市场对公司收入回收能力的担忧。 最后，资本开支与扩张计划有序推进。公司FY27资本开支预算约为900亿卢比，主要用于石化项目建设（约750亿卢比），该项目设备主要来自非海湾地区，未受供应链干扰。此外，班加罗尔-科钦管道预计在2027财年上半年完工，将显著提升Kochi终端的利用率并开拓新市场。

分析框架

野村采用分部估值法（SOTP）结合现金流折现（DCF）模型进行估值。对于现有的LNG接收站业务，使用WACC为12%、终值增长率为2%的DCF模型计算内在价值；对于即将投产的石化项目，则按0.5倍市净率（P/B）进行估值。在此基础上，机构上调了FY27和FY28的EBITDA预测（分别上调10%和8%），主要依据是对Dahej和Kochi终端利用率假设的提升，从而推导出更高的目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF 现金流折现

  研报使用加权平均资本成本（WACC）12%和永续增长率2%来折现未来现金流，以评估公司现有终端业务的内在价值。这是评估稳定现金流基础设施资产的常用方法。

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP 分部估值

  由于公司业务包含成熟的LNG接收站和新建的石化项目，研报对不同业务板块采用不同的估值倍数（石化项目按0.5倍PB），最后加总得到整体目标价。这适用于多元化业务公司的估值。

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  研报重点分析了地缘政治冲突对LNG供给端（卡塔尔供应中断）的冲击，以及需求端（如Morbi地区陶瓷厂用气）的潜在弹性，以此判断销量的短期波动与长期复苏路径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Petronet LNG (PLNG.NS)

  受益标的：作为印度最大LNG进口商，直接受益于天然气需求复苏及新终端产能释放。

  优势

  拥有Dahej和Kochi两大终端，垄断性强；成本转嫁模式降低价格风险；UoP回收机制完善。

  劣势

  短期受地缘政治影响供应不稳定；FY27-28因大额资本开支导致自由现金流为负。

  对比

  相比其他印度LNG运营商，PLNG拥有最成熟的长期供应合同和最广泛的客户基础。

  风险

  霍尔木兹海峡开放时间不确定；国内天然气产量增加可能挤压LNG需求。

关键数据

• 4QFY26 EBITDA137亿卢比环比增长1%，超出野村预期16%
• 目标价345卢比从340卢比上调，隐含上涨空间约21.9%
• UoP回收金额63亿卢比4QFY26通过执行银行保函收回，净UoP应收账款降至41亿卢比
• FY27资本开支预算900亿卢比其中约750亿卢比用于石化项目
• 新增合同销量约100万吨/年来自ExxonMobil和Equinor的新合同，部分抵消卡塔尔供应中断

影响与含义

研报认为，Petronet LNG独特的商业模式（将气体成本转嫁给终端客户，自身几乎不承担商品价格或汇率风险）以及长期协议中每年5%的关税递增条款，为其提供了稳定的盈利基础。随着班加罗尔-科钦管道的完工和霍尔木兹海峡局势的正常化，公司有望在2027财年下半年实现业绩的显著反弹。尽管高资本开支可能导致FY27-28自由现金流为负，但强劲的资产负债表足以支撑扩张。

风险

• 销量低于预期
• 新竞争终端或国内天然气产量快速提升
• 无法在Dahej和/或Kochi终端确保每年5%的关税递增

后续跟踪

• 霍尔木兹海峡的开放情况
• 现货LNG价格是否大幅下跌
• 与下游客户签订有利条款的销售协议进展
• 班加罗尔-科钦管道的投产进度