上调台积电CoWoS产能预测，维持超配评级

概览

本报告更新了台积电（TSMC）在CoWoS及先进后端封装领域的最新进展与预测。摩根大通认为，受AI算力需求加速驱动，台积电的结构性增长动力依然强劲。报告上调了2027年和2028年的CoWoS产能预期，并预计SoIC（系统整合芯片）将迎来强劲 ramp-up。尽管CoPoS（面板级封装）进展慢于预期，但通过扩大CoWoS光罩尺寸及发展3D SoIC，台积电有望延续其技术领先优势。基于此，机构维持对台积电的“超配”评级，并将2026年12月目标价上调至2500新台币。

核心观点

产能预测大幅上修：机构将台积电2026/2027/2028年底的CoWoS产能预期分别上调至11.5万/17.5万/22万片每月（wfpm）。预计2026/2027/2028年的年度CoWoS晶圆产出将达到110万/190万/240万片。这一上调主要得益于2027-2028年内部产能爬坡加快，以及利用OSAT（外包半导体组装和测试）和VIS（世界先进）进行中介层制造。同时，预计SoIC产能将在2027/2028年底达到4万/6.5万片每月，主要受ASIC、NVIDIA及CPO项目在2027年下半年起采用3D SoIC包装的驱动。 主要客户动态：NVIDIA方面，受OpenAI等计算需求上升带动，Blackwell GB300订单强劲，Spectrum X和Vera CPU在2026年下半年爬坡超预期，因此小幅上调2026年CoWoS预测。AMD方面，MI450芯片级设计问题已基本解决，预计2026年底开始放量，显著上调2027年CoWoS预测至每年18万片晶圆，反映MI450系列及Venice CPU的强劲需求。Broadcom和MediaTek方面，受益于Google TPU的强劲势头，预计2026/2027年TPU总出货量达450万/800万单位，相应上调两家公司的CoWoS预测。 技术路径演变：CoPoS进展慢于此前预期，目前仍处于工程认证阶段，供应链对2028年下半年满足NVIDIA需求的信心减弱。台积电2026年技术研讨会未提及CoPoS，暗示其量产时间可能推迟至2029-2030年。相反，台积电宣布CoWoS光罩尺寸到2028年可扩大至14倍（此前为8-9倍），并鼓励客户向Chiplets和3D SoIC迁移。这种“大光罩CoWoS + 3D SoIC”的组合成为短期至中期的主流方向，以解决封装尺寸不断扩大的挑战。

分析框架

机构采用自上而下与自下相结合的分析方法。首先，从宏观AI算力需求出发，拆解主要云服务商（CSP）和芯片设计公司（NVIDIA, AMD, Broadcom等）的GPU/ASIC出货计划。其次，通过渠道调研验证各客户对不同封装技术（CoWoS-S/L/R, SoIC, CoPoS, EMIB）的选择倾向及迁移路径。最后，结合台积电的资本开支指引、厂房建设进度（如AP7 Fab）及良率假设，构建产能供给模型，从而推导出台积电在先进封装领域的市场份额、营收贡献及估值倍数。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  先进封装产能供需平衡分析

  通过对比下游AI芯片客户的订单需求（需求端）与台积电及OSAT厂商的产能建设进度（供给端），判断产能紧缺程度及价格趋势，进而评估台积电的议价能力和营收增长确定性。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  封装技术迭代对产业链价值分配的影响

  分析从2.5D CoWoS向3D SoIC或CoPoS演进过程中，价值链在晶圆厂、OSAT、材料供应商之间的重新分配，以及技术瓶颈（如HBM4供应、中介层良率）如何影响最终产品的放量节奏。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于远期市盈率的相对估值

  使用12个月远期市盈率（Forward P/E）作为估值锚，结合预期毛利率改善和增长率上调，给予高于历史平均水平的估值倍数，以反映其在AI时代的结构性成长溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 台积电 (2330.TW)

  核心受益标的，先进封装产能扩张直接驱动营收与利润增长

  优势

  技术领先，CoWoS产能独占性高，客户粘性强，毛利率提升

  劣势

  资本开支巨大，CoPoS进展缓慢可能影响长期成本结构

  对比

  相比OSAT厂商，掌握核心高价值环节；相比Intel，良率和客户生态优势明显

  风险

  AI资本开支周期见顶风险，PC/智能手机需求疲软

• NVIDIA (NVDA.US)

  主要需求方，Blackwell及后续产品依赖台积电CoWoS产能

  优势

  AI GPU需求强劲，GB300订单超预期

  劣势

  HBM4供应不确定性可能影响Rubin系列爬坡

  对比

  相比AMD，在高端AI训练市场占据绝对主导

  风险

  产能受限导致交付延迟，竞争加剧

• AMD (AMD.US)

  需求增长方，MI450及Venice CPU推动CoWoS需求

  优势

  MI450设计问题解决，2027年放量预期强烈

  劣势

  在高端AI市场份额仍落后于NVIDIA

  对比

  正逐步缩小与NVIDIA的技术差距，但生态壁垒仍存

  风险

  执行风险，市场竞争激烈

• 日月光 (3711.TW)

  潜在受益者，承接部分CPU及非核心GPU封装外包

  优势

  获得NVIDIA Vera CPU及AMD部分订单外包机会

  劣势

  无法触及最高端AI GPU核心封装环节

  对比

  作为OSAT龙头，在2.5D封装领域具备一定竞争力，但技术层级低于台积电

  风险

  技术迭代滞后，利润率低于台积电

关键数据

• 2026E CoWoS产能11.5万片/月年底产能预期
• 2027E CoWoS产能17.5万片/月年底产能预期，较此前上调
• 2028E CoWoS产能22万片/月年底产能预期，较此前上调
• 2027E SoIC产能4万片/月年底产能预期
• 2028E SoIC产能6.5万片/月年底产能预期
• AMD 2027E CoWoS需求18万片/年显著上调，反映MI450及Venice CPU放量
• Broadcom 2027E CoWoS需求42.5万片/年上调，受益TPU v8/v9放量
• 目标价2500新台币基于20倍远期P/E

影响与含义

对台积电而言，CoWoS产能的持续扩张和技术路径的明确（延长CoWoS生命周期+发展3D SoIC）巩固了其在先进封装领域的垄断地位，有助于维持高毛利率和营收增长。对NVIDIA和AMD等客户，虽然面临产能约束，但台积电通过扩大光罩尺寸和引入OSAT分担部分低端或非核心制程，缓解了瓶颈。对于OSAT厂商（如ASE, Amkor），研报指出Vera CPU及部分网络芯片将外包给OSAT，带来新的增长点，但核心AI GPU仍牢牢掌握在台积电手中。Intel的EMIB技术虽在成本上有优势，但在高桥接数场景下良率仍是挑战，短期内难以撼动台积电的主导地位。

风险

• AI资本开支增长周期的持续时间存在争议，若下游需求放缓将影响产能利用率
• 2026年下半年PC和智能手机需求疲软可能对台积电非AI业务产生负面影响
• CoPoS技术进展缓慢可能导致长期成本优化不及预期
• HBM4供应短缺可能制约NVIDIA Rubin等新一代产品的放量节奏

后续跟踪

• 台积电2026年技术研讨会后关于CoPoS时间表的进一步澄清
• NVIDIA Blackwell GB300及Rubin系列的实际出货与良率表现
• AMD MI450在2026年底的爬坡情况及2027年订单持续性
• Google TPU v9最终选择EMIB还是CoWoS-L的决定（预计2026年底）
• OSAT厂商在CoWoS-R及2.5D封装领域的资格认证进度