申洲国际1H26净利跌四成，高盛仍维持买入

概览

高盛针对申洲国际发布的2026年上半年盈利预警进行点评。公司预计1H26净利润同比下滑38%-43%，显著低于市场预期。研报详细拆解了导致业绩承压的三大核心因素：人民币升值带来的汇兑损失、海外新产能爬坡及原材料人工成本上升、以及终端需求疲软导致的订单波动。尽管短期基本面承压，高盛仍维持“买入”评级及55港元目标价，核心逻辑在于当前估值已充分反映悲观预期，且约6%的股息率提供了较高的安全边际。

核心观点

业绩大幅不及预期，多重利空共振。申洲国际公告1H26净利润同比下降约38%-43%，隐含净利率同比下滑7.5-8.6个百分点，比高盛此前已下调的预期（净利-26%）还要差16-23%。这一巨大的预期差表明，劳动力与养老金成本上涨、原材料价格攀升、外汇逆风以及需求疲软的叠加影响，比市场预想的更为严峻。高盛预计股价将因巨大的利润率压力而出现负面反应。 利润率承压的三大结构性归因。管理层将利润下滑归咎于三个具体维度：首先是汇率冲击，1H26人民币兑美元平均升值约4%，不仅影响交易结算，还导致美元净资产重估产生亏损（高盛测算1H26汇兑损失约4亿元人民币，而去年同期为收益1.26亿元）；其次是成本刚性上升，越南和柬埔寨产能扩张导致员工总数增加，加上新工厂爬坡期效率较低，拖累整体生产率，同时纱线等原材料成本随油价上涨，且在需求不确定环境下，OEM厂商难以完全向品牌转嫁成本；最后是需求端疲软，品牌方补库活动减弱，下单更为谨慎，导致收入下降及订单波动性加剧。 客户结构分化与行业信号验证。虽然整体业绩承压，但不同客户的表现存在分化。高盛指出，阿迪达斯针织产品销售强劲，预计申洲来自阿迪达斯的订单在1H26仍有17%的同比增长，这在一定程度上对冲了整体下滑（公司整体销售预计-4%）。然而，耐克在中国市场的渠道重组仍给订单前景带来不确定性。此外，宝胜国际此前的盈警也印证了代工行业正面临混合的订单趋势与利润率压力，显示这并非申洲个案，而是行业共性问题。 估值支撑与中期展望。尽管短期面临挑战，高盛强调当前估值具备防御性。现价对应约10倍2026年预期市盈率，处于历史低位，且提供约6%的股息率。展望下半年，虽然基数效应可能缓解部分量和价的压力，但人工、养老金及原材料成本通胀仍是主要的利润率逆风。若假日季需求展现韧性，行业去库存超过一年后有望在2027年恢复增长。因此，在低估值和高股息的支撑下，机构选择维持买入评级。

分析框架

研报采用了典型的“盈警归因+估值锚定”分析框架。首先，通过将公司实际盈警指引与机构先前预测进行定量对比，量化预期差的大小，从而判断基本面恶化的程度是否超出已知风险。其次，运用因素分解法，将利润率下滑拆解为汇率、成本（人工/原料/效率）、需求三个独立变量，区分一次性扰动与结构性压力。最后，在基本面恶化时引入估值与股息率作为决策锚点，评估股价是否已Price-in坏消息，体现了在周期底部关注安全边际的投资逻辑。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架量价拆分

  利润率变动归因分析

  研报将净利润的大幅下滑拆解为汇率、成本、需求三个驱动因子。这种分析方法帮助投资者区分哪些是暂时性的外部冲击（如汇率），哪些是经营层面的结构性问题（如新产能爬坡效率、成本转嫁能力），从而更准确地预判未来利润率的修复路径。

• 估值方法PE/PEG 估值

  低估值与高股息作为安全边际

  在业绩暴雷时，研报并未单纯线性外推悲观情绪，而是检查当前PE倍数（约10x）和股息率（约6%）是否已提供足够补偿。这是价值投资中常见的‘估值底’思维：当估值压缩到极致且分红回报可观时，即便基本面短期不佳，下行空间也可能有限。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  OEM成本转嫁机制的时滞与博弈

  研报提到OEM通常采用‘成本加成’模式，但在需求疲软时存在价格调整时滞，且需与品牌分担成本。这揭示了制造业在产业链中的议价地位动态变化：景气上行时能顺畅传导成本，下行时则被迫牺牲毛利以保份额，是理解代工企业周期波动的关键常识。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 申洲国际 (2313.HK)

  研报覆盖标的，发布盈警但获维持买入

  优势

  估值极低（10x PE）、高股息（6%）、核心客户阿迪达斯订单仍保持双位数增长、行业去库存接近尾声

  劣势

  1H26业绩大幅miss、新产能爬坡拖累效率、汇率与成本双重挤压、耐克订单不确定性

  对比

  相比同业宝胜国际等，申洲虽有压力但客户结构更优；相比纯内需品牌，其出口属性使其更易受汇率和海外需求冲击

  风险

  人民币汇率持续波动、原材料价格进一步上涨、欧美消费需求超预期疲软、关税政策变化

关键数据

• 1H26E 净利润同比增速-38% 至 -43%显著低于高盛预期的-26%，预期差达16-23个百分点
• 1H26E 净利率同比变动-7.5pp 至 -8.6pp反映严重的利润率压缩
• 1H26 人民币兑美元平均升值幅度约 4%导致交易及美元资产重估双重损失
• 1H26E 汇兑损益测算损失 4亿元人民币去年同期为收益1.26亿元，同比恶化显著
• 2026E 市盈率 (P/E)约 10.0x估值处于低位，被认为具有吸引力
• 2026E 股息率约 6.0%提供较高的现金回报安全垫
• 阿迪达斯订单增速 (1H26E)+17% yoy优于公司整体-4%的销售增速，体现客户结构分化

影响与含义

对于申洲国际而言，此次盈警确认了短期基本面的底部区域，但也暴露了在汇率波动和需求下行周期中利润率的脆弱性。新产能的效率提升和成本转嫁能力的恢复将是后续修复的关键。对于纺织制造板块，该案例再次印证了当前行业正处于去库存尾声与成本压力并存的阵痛期，具备全球产能布局和客户多元化的龙头企业在抗风险能力和复苏弹性上仍优于同业。对于投资者，当前的低估值和高股息意味着市场已在很大程度上定价了坏消息，进一步大幅杀跌的空间可能受限，但右侧反转信号仍需等待需求端的实质性改善。

风险

• 人民币汇率大幅波动导致汇兑损失扩大
• 越南/柬埔寨新产能爬坡期长于预期，持续拖累毛利率
• 终端消费需求持续疲软，品牌商削减订单或压价
• 原材料及人工成本进一步上涨且无法有效转嫁
• 美国关税政策变化或中东局势影响供应链与成本

后续跟踪

• 8月25日中期业绩会中关于1H26利润率细节的披露
• 2H26各主要客户的订单能见度与展望更新
• 中东危机对投入成本、运营及订单的具体影响
• 美国关税分摊安排及潜在退税政策的最新进展
• 资本开支计划与股东回报政策的更新
• 假日季销售数据以验证2027年增长恢复的可能性