AI模型改进延迟拖累二季度表现，长期增长判断未变但目标价下调

概览

本报告点评AppLovin 2026年二季度业绩及管理层展望。公司当季收入和调整后EBITDA不及此前预期，核心原因是AXON模型升级的落地时间与效果低于内部预测，而非管理层所认为的结构性需求恶化。消费者广告业务继续扩张，但云计算、模型推理和获客投入使近期利润率承压。高盛长期仍看好移动游戏广告市场及公司高利润率业务组合，但在增长驱动和新增投入的转化路径更加清晰前维持中性评级。

核心观点

短期层面，模型改进不达预期与成本投入上升削弱了业绩确定性；中期层面，近期模型升级、消费者广告扩张以及更多中端广告主加入可能带来预测上行风险；长期层面，公司仍有望实现高于广告营销行业平均水平的增长并保持较强利润率。高盛需要通过季度内更深入的行业渠道调研，确认三季度以来改善能否形成持续超预期表现。

分析框架

报告从实际业绩相对高盛及市场预期的偏差出发，拆解核心AI模型、消费者广告和成本投入三项驱动；随后调整三季度及全年收入、调整后EBITDA和每股收益预测，并采用EV/GAAP EBITDA与修正DCF等权估值确定目标价，同时结合历史估值区间及增长倍数校准估值假设。

方法论与常识提炼

• 相对估值EV/GAAP EBITDA估值法

  将17.0倍EV/GAAP EBITDA应用于未来十二个月加一年预测。

  估值倍数由此前22.0倍下调至17.0倍，以反映盈利预测下修，并贴近AppLovin约17倍的四年历史平均水平；对应约0.65倍的估值增长比保持不变。

• 现金流估值修正DCF与EV/FCF-SBC估值法

  对未来十二个月加四年的自由现金流扣除股权激励后指标应用估值倍数，并折现三年。

  采用17.0倍EV/FCF-SBC和12%的折现率，绝对倍数由20.0倍下调；估值增长比由0.89倍降至0.80倍，以匹配公司约0.8倍的四年历史平均水平。

• 综合目标价等权混合估值

  相对估值结果与修正DCF结果各占50%。

  高盛将EV/GAAP EBITDA估值和修正DCF估值等权合并，得出$465的12个月目标价。

• 因子分析GS Factor Profile

  以增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较个股与市场及行业同业。

  增长指标参考前瞻收入、EBITDA及每股收益增速；财务回报参考ROE、ROCE及CROCI；估值指标参考市盈率、市净率及企业价值倍数等标准化排名。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• APP.US

  本报告直接覆盖的美国上市公司股票

  优势

  移动游戏广告市场具备长期结构性增长机会；消费者广告业务动能增强；调整后EBITDA利润率仍处于约80%至85%的较高水平；公司持续进行股票回购。

  劣势

  核心AI模型改进的时点与幅度不够稳定；中期收入增长和利润率的可见度下降；股权激励费用同比及环比明显增长。

  对比

  目标价估值倍数下调至更接近公司四年历史平均水平，反映高盛对近期增长确定性和预测下修的审慎态度。

  风险

  数据隐私与监管、第三方应用分发政策、竞争环境变化、宏观经济波动，以及云托管和市场拓展投入高于预期。

关键数据

• 12个月目标价$465此前为$585，评级维持Neutral。
• 目标价上行空间11.3%对应参考股价约$417.80。
• 消费者广告增长较2025年四季度增长28%中端市场广告主拓展继续取得进展。
• 调整后EBITDA利润率约80%至85%仍处高位，但二季度环比下降，三季度指引隐含进一步回落。
• 2026年三季度收入预测$2.07bn此前预测为$2.04bn。
• 2026年三季度调整后EBITDA预测$1.72bn与此前预测一致。
• 2026年三季度GAAP每股收益预测$4.01此前预测为$4.06。
• 2026年收入预测$8.03bn此前预测为$8.05bn。
• 2026年调整后EBITDA预测$6.66bn此前预测为$6.80bn。
• 2026年GAAP每股收益预测$15.49此前预测为$15.94。
• 二季度股票回购约$551mn2026年年初至今累计回购约$1.52bn。
• 长期收入增长展望30%以上复合增速管理层重申其对持续增长的信心。

影响与含义

业绩不及预期及目标价下调可能限制短期估值扩张，尤其是市场需要重新评估AI模型升级转化为收入增长的速度，以及新增云计算和市场拓展投入对利润率的影响。若三季度以来的模型改善能够持续、消费者广告在旺季加速扩张，当前预测可能偏保守；反之，若模型效果继续延迟或成本增长快于收入，公司高增长与高利润率的投资逻辑将面临进一步压力。

风险

• 数据隐私规则和监管变化可能降低广告技术平台的投放效果并压制收入增长。
• 第三方应用分发渠道的技术要求或政策变化可能影响公司增长前景。
• 竞争环境变化可能削弱管理层执行能力、广告主获取效率或平台定价能力。
• 全球宏观经济走弱可能压制广告预算与客户需求。
• 核心AI模型升级的落地时间或效果若继续低于预期，收入增速可能进一步承压。
• 云托管、模型推理及市场拓展投入可能导致利润率下降幅度超过预期。
• 股权激励费用持续增长可能削弱GAAP盈利和股东回报质量。

后续跟踪

• 三季度以来AXON模型改进能否持续提升广告投放效果和收入增速。
• 消费者广告业务在季节性较强的假日旺季能否延续扩张，并吸引更多中端市场广告主。
• 三季度收入能否达到约$2.07bn，以及管理层30%以上长期收入复合增长目标的实现路径。
• 云托管、推理和市场拓展投入对调整后EBITDA利润率的实际影响。
• 季度内行业渠道调研是否验证公司重新实现持续超预期增长。
• 股票回购力度、股权激励费用及其对每股价值的综合影响。