小米3月交付受SU7爬坡拖累，但订单显著放量
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小米3月交付受SU7爬坡拖累，但订单显著放量
德意志银行认为小米EV 3月交付低于预期主要是产能向新SU7切换所致，需求端仍强，维持Buy评级和67.00港元12个月目标价。
- 3月小米EV交付超过2万台，环比大致持平，但低于市场预期；其中YU7约1.3万台，SU7超过7000台。
- YU7交付环比下降约36%，但等待时间仍为7至10周，报告据此判断需求积压稳定，交付下滑更可能来自供给侧产能调配。
- 3月新订单估计环比增长472%至约5.72万台，新SU7上市后三天获得约3万份不可取消订单。
- 报告预计一季度智能EV、AI及其他新业务毛利率环比下降4.7个百分点至18%，并录得约10亿元人民币净亏损。
- 报告认为一季度可能是该业务阶段性低点，二季度起随着补贴压力消退、SU7完整月份交付以及PHEV车型推出，销量和利润率有望改善。
研报解读
概览
本报告聚焦小米（1810.HK）汽车业务3月交付、订单和一季度利润率变化。德意志银行指出，3月交付低于市场预期，但核心原因并非需求疲弱，而是小米将部分产能转向新SU7上市爬坡，短期压制YU7交付。与此同时，新SU7上市显著提升展厅客流和订单，3月新订单大幅增长。报告维持Buy评级，目标价为67.00港元。
核心观点
核心观点是：第一，3月交付走弱应被视为供给侧产能切换，而不是需求恶化；第二，YU7等待时间维持7至10周，显示订单积压仍稳定；第三，SU7上市带来强劲订单，三天约3万份不可取消订单验证需求；第四，一季度EV相关业务因补贴和研发投入承压，但可能是阶段性低点；第五，二季度起随着2025订单补贴结束、SU7贡献完整月份交付，以及N3、N2等增程车型推出，销量和利润率有望环比改善。
分析框架
报告主要通过月度交付量、周度新订单、等待时间、补贴政策、研发投入规划和分部毛利率预测来判断小米EV业务的需求质量与盈利节奏。估值层面使用12个月目标价与当前股价对比，并结合德意志银行的TSR评级框架给出Buy评级。
方法论与常识提炼
总股东回报
德意志银行将TSR定义为从当前价格到目标价的股价变动百分比加上预期股息收益率，并据此在12个月视角下给出Buy、Hold或Sell评级。
交付下降的供需归因
报告用YU7等待时间是否变化来判断需求是否走弱；等待时间维持7至10周，支持其将3月交付下降归因于产能调配而非需求下滑。
智能EV、AI及其他新业务短期亏损
报告结合购车补贴、研发费用及资本开支投入，预测该分部一季度毛利率降至18%，并录得约10亿元人民币净亏损。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Xiaomi 1810.HK报告覆盖标的，德意志银行维持Buy评级。
- 优势
- 新SU7订单强劲，YU7等待时间稳定，EV产品矩阵扩张，2026年交付预测达到75万台。
- 劣势
- 3月交付低于市场预期，一季度EV相关分部受补贴和研发投入影响出现利润率下滑及净亏损。
- 对比
- 目标价HKD 67.00显著高于2026年4月1日价格HKD 32.02，隐含较高上行空间。
- 风险
- 产能爬坡不及预期、订单转化低于预期、补贴和研发投入压力持续、PHEV新品推出延迟、行业竞争加剧。
- Xiaomi EV小米集团增长和估值重估的重要业务驱动。
- 优势
- SU7上市带动客流和订单，YU7订单积压稳定，后续将进入PHEV市场。
- 劣势
- 短期产能调配影响交付节奏，业务仍处于高投入阶段。
- 对比
- 报告预计一季度为阶段性低点，二季度后环比改善。
- 风险
- 新车型交付爬坡、供应链、价格竞争、补贴政策和消费者需求波动。
关键数据
- 当前价格HKD 32.02截至2026年4月1日。
- 12个月目标价HKD 67.00德意志银行目标价。
- 3月EV交付量>20,000 units3月交付环比大致持平，但低于市场预期。
- YU7 3月交付量~13,000 units环比下降约36%，报告认为主要受产能转向SU7影响。
- SU7 3月交付量>7,000 units新SU7处于上市爬坡阶段。
- 3月新订单~57,200 units报告估计环比增长472%。
- SU7上市初期订单~30,000 non-cancellable orders新SU7首发三天内获得。
- 一季度EV交付量>79,416 units小米EV 2026年一季度交付同比或环比表述来自报告原文。
- 一季度分部毛利率预测18%智能EV、AI及其他新业务，预计环比下降4.7个百分点。
- 一季度分部净亏损预测RMB 1.0 billion主要受购车补贴和研发投入影响。
- 2026年EV交付预测750,000 units包括60万台纯电车型和15万台PHEV车型。
影响与含义
对投资含义而言，报告将3月交付不及预期解释为短期生产排产问题，而不是需求拐点，因此对股价的负面解读有限。若SU7从4月开始贡献完整月份交付，且2025订单补贴在二季度后结束，小米EV业务的销量、毛利率和亏损情况可能同步改善。后续N3、N2等增程车型若顺利推出，还可能扩大2026年销量空间。
风险
- SU7产能爬坡或交付节奏低于预期。
- YU7需求积压未能转化为持续交付。
- 购车补贴、研发费用和资本开支导致EV相关分部亏损时间延长。
- N3、N2等PHEV或EREV车型推出时间和市场接受度存在不确定性。
- 新能源汽车行业价格竞争加剧可能压缩毛利率。
- 德意志银行披露其与公司可能存在做市、服务补偿或其他业务关系，投资者应关注潜在利益冲突披露。
后续跟踪
- 4月SU7完整月份交付量及订单转化情况。
- YU7等待时间是否继续维持7至10周或进一步延长。
- 二季度起2025订单补贴结束后，智能EV、AI及其他新业务毛利率是否修复。
- 2026年全年75万台EV交付预测的实现进度。
- N3全尺寸SUV年中发布和N2大型SUV下半年发布的时间表。
- 小米EV分部净亏损是否从一季度低点明显收窄。