高盛维持传音卖出评级，目标价降至50元

概览

高盛发布研报维持对传音控股（688036.SS）的“卖出”评级，并将12个月目标价从55元人民币下调至50元人民币。报告核心逻辑在于全球智能手机市场面临严峻的成本压力，特别是移动DRAM内存在2026年一季度价格大幅上涨后，二季度预计将继续飙升，这将显著抑制终端消费需求。尽管传音计划在2026年下半年推出具备端侧AI功能的新品以提振竞争力，但机构认为短期内高成本环境将导致公司营收和毛利率双降，因此下调了未来三年的盈利预测。

核心观点

行业环境与成本压力：研报指出，2026年一季度移动DRAM价格环比上涨了58-63%，导致传音一季度智能手机出货量降至2100万部（环比下降10%）。高盛预计2026年二季度DRAM价格将进一步环比上涨74-77%。在这种高成本环境下，整体智能手机市场消费受到压制，全球市场一季度同比下滑3%。相比之下，苹果、三星和华为等高端品牌因用户对价格敏感度较低，出货量实现了同比增长，而传音等主打性价比的品牌面临更大挑战。 产品创新与AI布局：为应对竞争，传音计划在2026年9月推出Phantom V Fold 3折叠屏手机，搭载联发科天玑9300芯片，增强AIGC功能，支持在手机上运行70亿参数模型，处理速度达每秒20个token，并能在1秒内通过文本指令生成图片。此外，预计2026年7月推出的Pova 8 Pro将通过AI算法优化CPU/GPU负载，改善散热并延长电池寿命。这些举措旨在顺应AI手机趋势，提升产品吸引力。 财务预测调整：基于对市场前景的担忧，高盛将传音2026-2028年的净利润预测分别下调18%、9%和6%，主要反映了对收入增长放缓和毛利率下降的预期。不过，与彭博一致预期相比，高盛的净利润预测仍高出11%（2026年）和17%（2027年），这得益于其假设公司在收入低速增长背景下能保持严格的运营费用控制（预计2026-2028年运营费用维持在80-100亿元人民币）。 估值与评级：高盛采用市盈率（P/E）估值法，给予传音11倍的2027年预期市盈率，该倍数与同行平均水平一致，且处于公司历史交易区间（8-48倍）的中低位。基于此计算出目标价为50元，较当前股价有约6.6%的下跌空间。鉴于其上行潜力远低于高盛大中华区科技板块中“买入”和“中性”评级股票的平均水平，故维持卖出评级。

分析框架

高盛的分析思路遵循“宏观成本传导 -> 行业竞争格局 -> 公司基本面调整 -> 相对估值”的逻辑链条。首先，从上游DRAM内存价格的剧烈波动切入，判断其对下游智能手机整机成本和终端售价的传导效应，进而推断对消费需求（尤其是价格敏感型市场）的抑制作用。其次，通过对比不同品牌（高端vs性价比）在相同成本压力下的出货量表现，验证传音所处的不利竞争地位。接着，结合公司即将发布的AI新品进度，定性评估其长期竞争力，但定量上更侧重于短期成本对利润表的冲击，从而下调盈利预测。最后，通过横向对比同行估值倍数和纵向回顾历史估值区间，确定目标价并得出投资结论。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  上游原材料（DRAM）价格波动向下游整机制造及终端消费的传导机制

  研报通过分析上游存储芯片价格暴涨，推导其对中游手机厂商成本结构的挤压，以及最终如何抑制下游消费者的购买意愿，体现了典型的产业链价格传导分析逻辑。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于同行平均市盈率的相对估值法

  机构选取11倍2027年预期市盈率作为估值锚，该倍数参考了小米、华硕等可比公司的平均水平，并结合公司历史估值区间进行合理性校验，是典型的相对估值应用。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  收入低速增长下的运营费用刚性分析

  研报特别关注公司在收入增速放缓（预计2025-28年CAGR为10%）的情况下，能否将运营费用控制在合理范围（80-100亿元），这涉及对经营杠杆效应的判断，即固定费用占比变化对利润率的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 传音控股 (688036.SS)

  受损方：高内存成本直接挤压毛利率，且其主要市场用户对价格敏感，需求受抑制明显。

  优势

  高性价比机型基础稳固，AI手机布局较早（Phantom V Fold 3/Pova 8 Pro），运营费用控制能力较强。

  劣势

  高端品牌溢价能力弱于苹果/华为，对上游元器件价格波动抵抗力较差。

  对比

  相比苹果、三星、华为在1Q26实现出货增长，传音出货量环比下滑，表现落后于行业头部高端品牌。

  风险

  内存成本下降速度慢于预期，AI手机推广不及预期，非手机业务扩张受阻。

关键数据

• 1Q26移动DRAM价格涨幅58-63% (QoQ)一季度环比大幅上涨，推高手机BOM成本
• 2Q26移动DRAM价格预测涨幅74-77% (QoQ)高盛预计二季度成本压力将进一步加剧
• 1Q26传音出货量2100万部环比下降10%，受成本及市场需求疲软影响
• 净利润预测下调幅度2026E: -18%, 2027E: -9%, 2028E: -6%反映对收入和毛利率的悲观预期
• 目标市盈率 (2027E)11x与同行平均水平一致，处于历史估值区间中低位
• 新目标价Rmb 50.00较前次目标价55元下调，隐含6.6%下跌空间

影响与含义

对传音控股而言，短期内将面临显著的盈利压力，投资者需警惕二季度财报可能出现的毛利率下滑。虽然AI功能的引入有助于提升产品差异化，但在高成本环境下，性价比优势被削弱可能导致市场份额流失。对行业而言，若DRAM价格持续高位，主打新兴市场的中低端手机品牌将普遍面临量利双杀的风险，行业整合或加速。只有当内存成本回落或AI手机带来显著的换机潮时，传音的业绩才有望在2027年后实质性修复。

风险

• 智能手机出货量增长速度快于或慢于预期
• 智能手机平均售价（ASP）增长速度快于或慢于预期
• 非智能手机业务扩张速度快于或慢于预期

后续跟踪

• 内存成本上涨是否早于预期放缓
• 潜在的消费降级是否使传音获得更大的潜在用户基数
• AI智能手机的销量爬坡是否强于预期以抵消环境不利影响