高盛维持ALS买入评级：大宗商品周期上行，估值具吸引力

概览

本报告由高盛发布，针对澳大利亚检测、检验与认证（TIC）公司ALS Ltd (ALQ.AX) 进行更新。报告核心观点认为，随着大宗商品势头的改善，ALS的周期性杠杆效应将持续显现。尽管管理层已上调FY26的大宗商品有机收入指引，但市场共识对FY27的增长加速预期仍显保守。高盛通过同业对比及先行指标分析，重申对ALS的“买入”评级，并给出28.00澳元的目标价，认为其经增长调整后的估值在上市TIC同行中具有吸引力。

核心观点

大宗商品业务动能增强：虽然管理层在2025年11月将FY26大宗商品有机收入指引上调至低双位数至中双位数增长（+LDD-MDD%），但市场共识对FY27的加速增长预期有限。高盛认为这一共识预期过于保守。同业交叉验证显示，Chrysos Corp报告了强劲的样本量增长；SGS和Bureau Veritas在2026年4月的财报中也展示了大宗商品板块强劲的有机收入增长，主要受黄金、稀土金属需求及勘探支出增加的驱动。 生命科学业务符合预期：同行数据显示，SGS和Eurofins在生命科学相关板块实现了中单位数（~MSD%）的有机增长。这印证了高盛对ALS FY26生命科学业务4%有机增长的预估（管理层指引为4-6%），表明该板块保持稳健但非爆发式增长。 先行指标指向勘探活跃期：作为勘探活动先行指标的Imdex (IMD)，其传感器、服务与SaaS部门收入在3Q26加速至同比增长28%（2Q26为25%）。这一加速反映了全球勘探条件从稳定期转向活跃的上行周期，预示着ALS大宗商品业务在未来几个季度将面临更有利的宏观环境。 估值具备吸引力：目前ALS的交易倍数约为NTM EV/EBIT 17倍，在上市TIC同行中看似最高。然而，考虑到其更高的预期增长率（高盛预估CAGR为15.7%，共识为14.1%），经增长调整后的EV/EBIT倍数仅为1.1-1.2倍，低于同行中位数（1.8倍）和平均值（1.7倍），显示出较高的性价比。

分析框架

高盛采用了“同业交叉验证”与“先行指标分析”相结合的方法。首先，通过梳理SGS、Bureau Veritas、Eurofins等全球TIC龙头的最新财报评论，确认行业整体在大宗商品检测领域的景气度，从而佐证ALS的收入增长逻辑。其次，引入Imdex (IMD) 的传感器业务增速作为全球矿产勘探活动的先行指标，通过其加速增长推断ALS下游需求的持续性。最后，在估值层面，不仅看绝对倍数，更引入“增长调整后估值”（Growth-adjusted EV/EBIT）框架，消除高增长带来的估值溢价错觉，从而得出ALS被低估的结论。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  增长调整后估值 (Growth-adjusted Valuation)

  单纯比较EV/EBIT倍数可能忽略成长性差异。该方法将估值倍数除以预期增长率，得出单位增长所需的估值成本。研报指出ALS虽然绝对倍数高，但除以高增长率后，其相对估值反而低于同行，更具投资价值。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  上游勘探活动向下游检测服务的传导

  研报利用Imdex（上游勘探设备与服务）的收入增速作为先行指标，来预判ALS（下游检测服务）的未来需求。逻辑是勘探活动增加会直接带动后续的样本检测需求，存在时间滞后但方向一致。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF与相对估值法的加权平均

  目标价由DCF估值（权重50%）和NTM EV/EBIT相对估值（权重50%）共同决定。DCF假设WACC为7.9%，永续增长率为2.5%，体现了对长期现金流稳定性和资本成本的严谨考量。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ALS Ltd (ALQ.AX)

  直接受益标的，大宗商品检测业务占比较高，直接受益于勘探活动增加

  优势

  高增长预期（CAGR ~15%），经增长调整后估值便宜，行业地位稳固

  劣势

  绝对估值倍数在同行中较高，可能引发短期恐高情绪

  对比

  相比SGS、Bureau Veritas等同行，ALS拥有更高的预期增长率和更低的成长调整估值

  风险

  大宗商品周期波动，勘探支出不及预期

关键数据

• 目标价28.00 澳元基于DCF和EV/EBIT加权平均
• 当前股价22.19 澳元截至报告发布前近期价格
• NTM EV/EBIT~17xALS当前交易倍数
• 增长调整后 EV/EBIT1.1x - 1.2x低于同行中位数1.8x，显示估值优势
• FY26 生命科学有机增长预估4%在高盛预估范围内，管理层指引为4-6%
• IMD 3Q26 传感器收入增速+28% YoY较2Q26的25%进一步加速，反映勘探活跃
• DCF 假设 WACC7.9%加权平均资本成本
• DCF 假设永续增长率2.5%终端增长假设

影响与含义

研报认为，全球大宗商品勘探活动的复苏将为ALS提供持续的营收动力，尤其是其高利润率的大宗商品检测板块。市场对FY27增长预期的保守态度创造了预期差，随着后续业绩兑现，有望推动估值修复。对于投资者而言，ALS不仅是检测行业的防御性标的，更具备了顺周期的进攻属性。

风险

• 大宗商品上行周期的时机、速度和持续时间不确定
• 大宗商品检测量和定价压力
• 全球宏观经济放缓导致勘探支出削减

后续跟踪

• FY27大宗商品有机收入增速是否如高盛预期般加速
• 全球矿产勘探活动指标（如Imdex传感器业务增速）的持续性
• ALS生命科学业务能否维持在4-6%的指引区间