Bernstein认为Walmart价格投资担忧过度，全渠道利润率改善支撑上行空间

概览

本报告聚焦Walmart Inc在价格投资和全渠道盈利能力两条主线上的投资争议。Bernstein认为，Kroger相关公告、特朗普Truth Social帖子以及Walmart自身回滚降价公告引发的利润率担忧被市场放大；Walmart价格投入并非新现象，且公司仍在美国杂货和会员仓储等领域持续获得份额。中长期看，报告将Walmart US利润率提升的核心驱动归因于电商履约与配送效率改善、3P marketplace增长、Walmart Connect零售媒体扩张以及Walmart+会员收入增长。

核心观点

核心观点是：第一，Walmart有能力继续投资价格并扩大与竞争对手的价差，同时通过关税退款和燃油/运费压力缓和抵消部分成本冲击，避免显著伤害利润。第二，Walmart US核心电商仍处于亏损状态，但自动化履约、暗店网络、配送密度提升和路线优化可推动单位经济改善。第三，零售媒体和会员业务属于高利润率替代收入流，随电商GMV和用户渗透率提升而放大经营杠杆。第四，若上述路径兑现，Walmart US EBIT利润率可从FY26至FY30扩张约200bps并达到7%，使当前估值看起来不如表面上昂贵。

分析框架

报告采用分部利润桥和情景分析框架，将Walmart US业务拆分为线下门店、核心电商、零售媒体和会员等部分，估算各业务对EBIT利润率的贡献。短期价格投资分析关注价格领导力、回滚降价历史、市场份额变化、关税退款和运费通胀；中长期盈利分析则基于电商渗透率、GMV增长、1P/3P结构、零售媒体收入占GMV比例、会员收入增长和履约配送成本改善。

方法论与常识提炼

• 估值P/E目标价法

  以远期Q5-Q8 EPS和目标P/E倍数推导目标价

  报告披露对WMT使用39.0x P/E倍数乘以前向Q5-Q8 EPS 3.71美元，得到145美元目标价。

• 利润率分析EBIT利润率桥

  分解FY26至FY30 Walmart US利润率提升来源

  报告将核心电商减亏、零售媒体、会员和电商增长本身对利润率的影响进行桥接，得出Walmart US EBIT利润率到FY2030可达7%的路径。

• 情景分析电商增长与核心电商利润率情景

  考察电商CAGR和核心电商未补贴EBIT利润率对FY30利润率的影响

  报告假设电商净销售额FY26至FY30 CAGR约15%，核心电商在未补贴口径达到约1% EBIT利润率，并据此评估利润率上行空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WMT.US

  核心覆盖标的

  优势

  价格领导地位、美国杂货份额提升、Sam's Club份额增长、电商GMV扩张、零售媒体和会员高利润收入流、自动化履约和配送效率改善。

  劣势

  核心电商在FY26未补贴口径仍为亏损，当前表观远期P/E较高，价格投资和成本波动可能压制短期利润率。

  对比

  报告将Walmart零售媒体与Amazon广告业务对比，认为Walmart短期不会弥合差距，但可通过Walmart Marketplace、Walmart Connect和Vizio提升广告吸引力；同时提及与Kroger、Costco、Target及Amazon相关的行业比较背景。

  风险

  新业务如电商和广告未能兑现，监管审查上升，价格投资超过关税退款和成本缓和可覆盖的程度，消费者环境转弱。

关键数据

• 评级OutperformBernstein对Walmart的投资评级。
• 目标价145.00 USD基于39.0x P/E和前向Q5-Q8 EPS 3.71美元。
• 当前价114.78 USD报告表格列示日期为2026年7月13日。
• FY26调整后EPS2.64 USD报告首页财务摘要。
• FY27E调整后EPS3.09 USD报告首页财务摘要。
• FY28E调整后EPS3.60 USD报告首页财务摘要。
• FY26收入706,413百万美元报告首页财务摘要。
• FY26至FY28收入CAGR5.7%报告首页财务摘要。
• Walmart US核心电商FY26 EBIT利润率估计-6%完全加载、未补贴口径，不含零售媒体和会员贡献。
• Walmart US电商销售占比FY30目标路径约30%报告假设FY26至FY30电商增长CAGR约15%。
• Walmart US电商GMV约1150亿美元至2250亿美元报告预计未来4年由3P增长驱动接近翻倍。
• 零售媒体收入路径约40亿美元至110亿美元报告假设收入占GMV比例从约4%提升至约5%。
• 零售媒体利润率贡献约75bps对Walmart US EBIT利润率扩张的潜在贡献。
• 核心电商盈利改善贡献约100bps对Walmart US EBIT利润率扩张的潜在贡献。
• Walmart+会员EBIT利润率约80%报告预计会员收入随电商净销售额增长。
• 会员收入路径约16.5亿美元至29亿美元报告预计对合并EBIT利润率贡献约11bps。
• Walmart US FY30 EBIT利润率路径7%由核心电商效率、零售媒体和会员等驱动。
• 现值EPS上行空间1.25 USD报告称未来4年现值口径EPS上行空间约1.25美元。
• 成熟期盈利能力P/E约27x加回EPS上行空间后的NTM一致预期口径，低于约29x长期历史平均。

影响与含义

若报告的利润率路径成立，Walmart的投资叙事将从短期价格竞争压力转向全渠道平台盈利能力释放。价格投资带来的短期股价回调被视为更有吸引力的买入点，而不是利润率结构性恶化的信号。对投资者而言，关键在于判断Walmart能否把电商规模、3P marketplace、零售媒体和会员体系转化为可持续的EBIT利润率扩张。

风险

• Walmart可能在电商、广告等新业务上未能成功，从而威胁长期收入和利润率目标。
• Walmart在美国杂货市场的领先地位可能带来更高监管审查。
• 若价格投资幅度超过关税退款和运费压力缓和可抵消的范围，短期利润率可能承压。
• 消费者环境意外转弱可能影响同店销售和经营杠杆。
• 电商履约自动化、配送密度提升、暗店网络和路线优化若推进不及预期，核心电商转正路径可能延后。
• 零售媒体收入占GMV比例若无法从约4%提升至约5%，利润率扩张贡献可能低于报告测算。

后续跟踪

• Walmart价格回滚活动是否继续扩大，以及与竞争对手的价格差距是否进一步拉开。
• 关税退款实际规模是否接近报告提到的美国净销售额低于50bps、约30亿美元，以及是否足以支持价格投资。
• 燃油和运费成本变化是否继续缓解Q1所指约10亿美元年化成本压力。
• Walmart US电商渗透率是否朝FY30约30%推进，电商净销售额是否实现约15% CAGR。
• 3P marketplace占Walmart US电商GMV比例是否提升至约30%，并带动GMV从约1150亿美元迈向2250亿美元。
• 核心电商未补贴EBIT利润率是否从FY26的-6%持续改善并接近FY30转正目标。
• Walmart Connect、Vizio和Vibe.co整合后，零售媒体收入占GMV比例是否从约4%提升至约5%。
• Walmart+会员收入是否随电商增长从约16.5亿美元增至29亿美元，并维持约80% EBIT利润率。