高盛重申忙明/万辰买入，认为补贴竞争影响可控

概览

本报告旨在回应投资者对中国价值零售商（主要覆盖忙明集团和万辰食品）近期在部分区域加剧加盟商补贴竞争的担忧。高盛认为，尽管股价因担忧出现回调，但市场过度反应了潜在的盈利风险。报告通过详细拆解补贴政策的性质、进行 earnings 敏感性测试以及分析品牌方反馈，论证了当前竞争是理性且局部的，长期增长空间依然巨大，因此重申对两家公司的买入评级。

核心观点

竞争性质与策略演变：高盛指出，当前的补贴竞争与2024年的全面扩张不同，呈现出“一店一策”、区域聚焦和严格审批的特征。忙明主要集中在华中和华南大本营，万辰则聚焦陕西等精选区域。这种措施被视为防止竞争对手非理性过度饱和的防御性工具，而非无节制的价格战。回顾历史，行业经历了2024年的快速扩张期（高额补贴）、2025年的整合期（补贴减少，注重单店质量）以及2026年至今的理性战略竞争期。 盈利影响与敏感性测试：报告维持对两家公司2026年的盈利预测不变，预计忙明新开5100家店，万辰新开6500家店，毛利率分别扩张0.43ppt和1.0ppt。通过敏感性分析，假设2026年额外新增0-1200家店且单店平均补贴增至5-7万元，对忙明和万辰的毛利率稀释上限分别为0.3pp和0.4pp，对调整后净利润增长的拖累上限分别为3.0%和4.1%。即使在更极端的假设下（30-70%新店参与直接竞争，额外补贴4-8万元），对净利润增长的拖累上限也仅为5%-7%，相对于其预计的52%和90%的高增速而言，影响可控。 品牌方视角与价值链重塑：食品饮料品牌方正将价值零售商视为应对消费疲软环境下的关键增长向量。合作不仅带来销量激增（如卫龙、盐津铺子在折扣渠道的高增长），还推动了定制化产品开发（忙明约34%的SKU为联合开发）。对于品牌方而言，虽然单价较低，但通过去除中间环节、提高周转效率和改善账期，其在价值零售渠道的运营利润率通常优于传统商超渠道。品牌方也通过产品规格差异化（如小包装）和严格的价格底线来保护现有分销体系。 估值与催化剂：经过回调后，忙明和万辰分别交易于2026年预期市盈率的17倍和14倍，风险回报比具有吸引力。主要催化剂包括：忙明于2026年5月22日宣布纳入恒生综合指数（为港股通准入前提）；预期两家公司上半年/二季度财报将展现强劲的新店开设速度和规模效应带来的利润率扩张；以及品类扩展带动的单店GMV提升。

分析框架

高盛采用了“政策解读-量化测算-产业链验证”的综合分析框架。首先，通过渠道调研区分当前补贴政策与历史周期的本质差异，定性判断竞争的理性程度。其次，构建详细的财务敏感性模型，量化不同开店速度和补贴力度对毛利率、净利率及净利润的具体影响，以数据回应市场对盈利下滑的恐惧。最后，引入上游品牌方（如康师傅、统一、蒙牛等）的视角，从价值链重构的高度论证价值零售渠道的结构性机会，从而支撑长期的成长逻辑。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  通过区分供给端（门店扩张、补贴策略）和需求端（总潜在市场规模TAM、品类渗透率）来分析行业竞争格局。

  研报指出尽管短期供给端（门店）竞争激烈，但需求端（4万亿零食饮料市场）仍有巨大渗透空间，因此供给增加不会导致长期恶性竞争，而是加速市场整合。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  分析规模经济对毛利率和净利率的影响，即随着门店数量增加，议价能力和运营效率提升带来的利润扩张。

  研报强调尽管有补贴支出，但两家公司在2024年仍实现了毛利率提升，证明了规模效应和议价能力增强可以抵消部分竞争成本，这是判断其盈利韧性的关键逻辑。

• 估值方法PE/PEG 估值

  使用目标市盈率（Target P/E）结合未来每股收益（EPS）预测进行估值，并参考全球可比公司。

  高盛给予忙明23倍2027年预期PE，万辰21.5倍2027年预期PE，并参考美国Dollar General/Tree及日本Donki等全球价值零售龙头的估值水平，体现了跨市场的相对估值法。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  识别市场情绪（担忧补贴战）与实际基本面（理性竞争、盈利稳健）之间的偏差。

  报告核心目的在于纠正投资者的过度悲观预期，通过数据证明市场担心的“盈利风险被夸大”，从而挖掘出股价回调后的投资机会。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Busy Ming Group (1768.HK)

  受益：作为行业龙头，通过理性竞争巩固华中/华南市场地位，纳入恒生综指带来资金面利好。

  优势

  强大的单店GMV提升潜力，品类扩展能力强，与品牌方联合开发占比高（34% SKU）。

  对比

  估值略高于万辰（17x vs 14x PE），反映其更快的网络扩张势头和更优的单位经济模型。

  风险

  竞争加剧导致价格投资增加；网络密度过高导致同店蚕食。

• Fujian Wanchen Food (300972.SZ)

  受益：在陕西等精选区域实施防御性补贴，保持高质量增长。

  优势

  利润由高比例的白牌/小品牌驱动，单位经济模型独特。

  劣势

  网络扩张速度相对较慢，单店GMV低于忙明。

  对比

  估值享有相对于忙明的折扣，反映其较慢的规模化 momentum。

  风险

  市场竞争加剧及价格可持续性；并购风险。

关键数据

• 2026E新店开设预测忙明 5,100家 / 万辰 6,500家维持基准预测不变
• 2026E毛利率扩张预测忙明 +0.43ppt / 万辰 +1.0ppt得益于运营增益和规模效应
• 净利润增长拖累上限 (敏感性测试)忙明 -3.0% / 万辰 -4.1%在额外开店和补贴增加的假设下
• 2026E预期市盈率忙明 17x / 万辰 14x回调后估值水平
• 目标价忙明 HK$550 / 万辰 Rmb319基于2027年预期EPS和目标PE折现

影响与含义

报告认为，当前的局部竞争实际上是行业成熟和理性的标志，有助于清除低效参与者并巩固龙头地位。对于投资者而言，这意味着无需因短期的补贴新闻而恐慌抛售，反而应关注龙头企业通过规模效应和供应链优化实现的长期市场份额提升。品牌方与价值零售商的深度绑定也暗示了这一渠道模式的可持续性，相关公司将从中国零食饮料市场的结构性渠道变革中长期受益。

风险

• 竞争加剧及价格投资超出预期
• 网络密度过高导致的同店销售蚕食
• 加盟模式风险及规模化复杂性
• 供应链、食品安全及物流风险
• 万辰面临的并购风险

后续跟踪

• 忙明集团纳入恒生综合指数后的南向资金流入情况
• 2026年上半年/第二季度财报中的新店开设速度及利润率扩张情况
• 单店GMV趋势，特别是忙明因品类扩展带来的提升信号
• 区域性补贴政策的持续时间及强度变化