Bank of America首次覆盖春风动力，给予买入评级和人民币332元目标价

概览

Bank of America对CFMOTO首次覆盖并给予买入评级，认为公司正从以销量驱动的出口商升级为具备全球品牌影响力的动力运动公司。报告重点覆盖ATV、燃油摩托车和E2W三条业务线，判断海外扩张、产品结构升级和ZEEHO放量将驱动2025-2028E盈利持续增长。

核心观点

核心观点包括三点：第一，ATV和燃油摩托车在北美、欧洲等海外市场继续扩张，2025年海外收入占比已达72%；第二，公司在ATV、摩托车等品类持续向高性能和高端车型升级，有望提升ASP、毛利率和ROE；第三，ZEEHO在高端E2W市场快速放量，将成为新的长期成长曲线。报告同时指出，外汇、竞争、美国关税和原材料成本是主要风险。

分析框架

报告采用公司首次覆盖框架，结合分业务收入与销量预测、区域扩张分析、行业供需和竞争格局比较，并以P/E估值法确定目标价。估值以21倍2H26-1H27E EPS为基础，高于公司过去三年一年远期平均P/E，理由是全球化扩张、产品高端化、利润率改善和ROE上行。

方法论与常识提炼

• 估值P/E估值法

  以目标P/E倍数乘以远期EPS得出目标价

  报告将21倍P/E应用于2H26-1H27E EPS，得到RMB332目标价；该倍数高于公司过去三年一年远期平均P/E，反映全球扩张和ROE改善。

• 盈利预测CAGR预测

  用复合增速衡量多年度收入、销量和EPS增长

  报告预计2025-2028E EPS CAGR为25%，收入CAGR为19%，并分别预测ATV、燃油摩托车和E2W收入增长。

• 财务质量ROE与DuPont分析

  通过ROE、利润率和资产效率判断盈利质量与估值支撑

  报告预计2026-2028E ROE稳定在25%-27%，高于2021-2022年的16%-18%和2023年的22%，并认为这支持更高估值倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 603129.SS / CFMOTO

  报告核心覆盖标的

  优势

  海外收入占比高，ATV出口领先，产品具备约20%价格优势，全球渠道超过3100个，ZEEHO成长较快。

  劣势

  部分盈利预测低于一致预期，且面临外汇、关税和竞争压力。

  对比

  报告认为公司相较中国两轮车同业应享有估值溢价，因盈利增速、ROE展望和全球化能力更强；但其估值仍低于全球两轮车公司平均水平。

  风险

  外汇损失、美国关税、竞争加剧、原材料成本上升。

• ATV全地形车业务

  最大收入和高毛利业务

  优势

  2025年贡献公司收入49%，全球ATV约10%金额份额和约20%销量份额，占中国ATV出口金额74%。

  劣势

  全球传统ATV销量曾从2020年高点回落，行业需求受通胀、疫情后需求前置和供应链扰动影响。

  对比

  竞争对手包括Polaris、Can-Am、Honda、Yamaha等国际品牌，CFMOTO以价格优势、海外产能和经销网络竞争。

  风险

  美国关税、海外需求波动、国际品牌竞争、产品升级不及预期。

• 燃油摩托车业务

  第二大收入业务

  优势

  2025年贡献公司收入33%，海外销量占比达到54%，中国>200cc摩托车市场份额24.4%。

  劣势

  中国国内250-500cc需求短期偏弱，部分城市政策限制抑制内需。

  对比

  公司与Honda、Yamaha、Kawasaki、Suzuki、BMW、Ducati、Triumph以及中国本土厂商竞争。

  风险

  国内需求放缓、出口市场竞争、产品结构升级节奏不及预期。

• ZEEHO / E2W业务

  新成长曲线

  优势

  2025年销量55.1万辆，同比增长381%，定位RMB4-6k高端价格带，ASP约高于同业50%。

  劣势

  2025年业务仍处于规模化和盈利爬坡阶段，毛利率相对ATV和摩托车更低。

  对比

  相较Yadea和Aima，ZEEHO强调高端定位、驾驶性能、时尚设计和渠道效率。

  风险

  行业监管变化、补贴退坡、渠道扩张不及预期、价格竞争加剧。

关键数据

• 评级与目标价BUY；RMB332.00首次覆盖，目标价对应约23%上行空间。
• 当前价格CNY269.20报告股价数据表披露。
• 2025-2028E EPS CAGR25%报告核心盈利预测。
• 2025年收入区域结构中国28%；海外72%公司海外收入暴露较高，重点为北美和欧洲。
• 2025年业务收入贡献ATV 49%；燃油摩托车33%；E2W 10%ATV为最大收入来源，E2W为最高成长业务。
• 2025年ATV表现销量197k辆；收入RMB9.61bn；同比增长33%报告预计2026/27/28E ATV销量同比增速为10%/6%/5%。
• 2025年ZEEHO表现销量551k辆；同比增长381%报告预计2028E E2W销量达到1,774k辆，高端E2W份额约6%。
• 估值倍数21x 2H26-1H27E EPS目标P/E高于中国两轮车同业平均15x 2026E EPS，低于全球两轮车同业平均32x。

影响与含义

若报告判断兑现，CFMOTO的投资逻辑将从单一出口制造商扩展为全球化动力运动品牌和高端E2W成长平台。海外产能、渠道网络和产品升级有望增强盈利韧性，ZEEHO放量则可能提升公司中长期收入增速与估值弹性。

风险

• 外汇损失可能压低2026-2028E EPS，报告称其EPS预测约低于一致预期10%。
• 美国关税变化可能影响墨西哥生产ATV的盈利恢复和出口竞争力。
• ATV、摩托车和E2W市场竞争加剧可能削弱ASP、毛利率和市场份额。
• 原材料和投入成本上升可能压缩利润率。
• ZEEHO放量、渠道扩张或高端E2W份额提升若不及预期，将削弱新增成长逻辑。
• 国内摩托车需求受城市政策限制和250-500cc区间短期疲弱影响。

后续跟踪

• 2026-2028E EPS是否接近报告预测的25% CAGR。
• ATV业务在美国和欧洲的销量、ASP、毛利率以及U10 Pro、Z10、RUV等新车型表现。
• 墨西哥和泰国产能对关税风险的缓释效果。
• 燃油摩托车海外销量占比和>500cc高端车型需求。
• ZEEHO销量能否从2025年的551k辆提升至2028E的1,774k辆，并将中国高端E2W份额提高到6%。
• ROE能否稳定在2026-2028E的25%-27%区间。