农地收回提前确认推动1H26业绩超预期，但住宅逆风限制持续重估

概览

报告评述恒基地产1H26业绩，并拆解农地收回、住宅项目结转、租赁业务、股息及估值变化。虽然基础盈利增长66%并超出预测，报告认为主要推动因素是农地收回收益提前确认及低基数，持续重估仍受香港住宅市场、融资成本和相对股息率约束。

核心观点

恒基地产1H26基础盈利同比增长66%至HK$5.1bn，较J.P. Morgan预测高17%，主要因为原本预计在2H26确认的农地收回收益提前入账，贡献HK$1.6bn税前利润。若剔除该项目，基础净利润约为HK$3.8bn，仍同比增长23%，但较该行预测低12%。报告强调，强劲同比增长还受到低基数影响：FY25基础盈利已由FY18峰值HK$19.8bn降至HK$6.1bn，1H25基础盈利也仅HK$3.0bn；自2020年以来，中期利润通常高于HK$5bn，因此1H26的HK$5.1bn更接近恢复至过往正常区间，而非达到新的高位。不过，报告认为公司可能已经重返盈利上升周期，预计FY25至FY28盈利复合增速为20%。 分部表现显示盈利改善并不均衡。物业租赁利润同比增长1%；Hong Kong & China Gas受可持续航空燃料业务强劲增长推动，利润同比增长19%。物业发展税前利润则由1H25亏损HK$0.04bn转为1H26盈利HK$1.4bn，其中香港贡献HK$1.9bn，中国内地录得HK$0.4bn亏损。农地收回收益从1H25的HK$0.2bn增至HK$1.6bn，是整体业绩增量的重要来源。 香港物业发展盈利高度集中于The Legacy（天御）。该项目平均售价约HK$58.2K/平方英尺，利润率约50%；截至报告时累计售出42个单位，销售额HK$7.8bn，相当于按估计总可售货值HK$25.1bn计算的31%去化率。恒基地产按65%权益计算的应占可售货值为HK$16.3bn，其中尚未售出的部分约HK$11-12bn。J.P. Morgan估计1H26结转29个单位、收入HK$4.4bn，并带来应占净利润HK$1.4bn，相当于同期香港物业发展利润的76%。因此，虽然1H26香港物业发展的整体经营利润率为15%，剔除The Legacy后仅为个位数水平。 The Legacy预计仍将是最重要的物业发展利润来源，但销售动能已经放慢：项目在5月完成上一宗销售后，直至8月才确认另一宗整层交易，成交额HK$409mn，单价HK$73K/平方英尺，中间相隔三个月。报告由此将该项目的销售节奏视为恒基地产盈利最大的上行及下行变量。受2025年中以来香港住宅价格走强支持，该行仍预计物业发展利润率可由1H26的15%升至2H26的百分之十几高段。公司预计2H26确认HK$6.9bn未入账销售，其中The Legacy三个尚未结转的整层单位价值已达HK$1.1bn；Belgravia Place、Eight Southpark、The Henley、The Knightsbridge及Chester等项目也预计在2H26结转，报告预测其利润率为10%-20%。不过，启德的Double Coast及Miami Quay可能录得轻微亏损，从而拖低整体利润率。 物业租赁业务预计保持平稳。1H26租赁利润增长1%，主要来自出租率超过90%的The Henderson新增贡献。由于Central Yards可能要到2H27才开始贡献租金，报告预计FY26整体租金收入大致稳定。IFC办公楼即期租金为每平方英尺HK$120-125，高于每平方英尺HK$110的现行租金，零售租户销售增长也优于香港平均水平；但中环以外的办公及零售物业仍面临负租金调整，零售还受到2023年高基数影响，相关压力可能到FY27才开始收窄。 农地收回收益的提前确认来自会计处理变化。公司1H26确认农地收回收入HK$2.3bn，包括新田HK$2.2bn及洪水桥／厦村HK$0.1bn，对应税前利润HK$1.6bn。管理层表示，利润现在以收到政府收地要约函为确认基础，因为要约函具有较高确定性；新田项目在2026年6月收到要约函，因此可在1H26入账。虽然香港政府希望加快收地以推动北部都会区发展，J.P. Morgan预计2H26新增收地贡献有限，2027年进度可能重新加快，但具体时间的可见度仍然较低。 政策层面，香港特区政府发展局于8月19日推出增加地积比率先导计划，符合条件的长沙湾、马头角、旺角、西营盘／上环、荃湾、湾仔及油麻地项目可获得额外20%地积比率，以提升旧区重建的财务可行性。恒基地产专注市区重建，尚未取得100%业权的项目估计应占楼面面积合计1.8mn平方英尺，因此报告认为公司是该计划的主要受益者之一。 股息方面，中期每股股息同比持平，J.P. Morgan预计全年每股股息也维持HK$1.26。管理层在业绩说明会上再次表示希望稳定股息，目前派息率约70%，因此报告认为股息低于预期的风险较小，但暂时也不预计加息。公司当前股息率为4.5%，低于香港地产行业平均的4.9%，对传统收益型投资者的吸引力有限。 估值方面，该行将NAV估计上调至HK$64.2，反映上市附属公司、主要是Hong Kong & China Gas的最新市值，以及因股东贷款减少而下降的最新净债务。Jun-27目标价由HK$27.00上调至HK$28.50，继续采用较NAV折让56%的假设；该折让位于历史平均水平以下1个标准差，且大于同业折让，以反映恒基地产较高的净负债率及利率敏感度。报告估计借贷成本每上升100个基点，盈利将下降10%。因此，尽管业绩公布后股价可能出现正面反应，报告并不预期持续重估，并维持Neutral；若农地收回变现显著强于预期，则构成主要上行空间。

分析框架

J.P. Morgan首先将1H26基础盈利拆分为经常性经营贡献与提前确认的农地收回收益，并结合历史中期盈利和FY18至FY25盈利变化判断增长的基数效应。随后按物业发展、物业租赁、Hong Kong & China Gas及农地收回逐项分析利润来源，再通过The Legacy的售价、去化率、结转量和项目利润率评估2H26物业发展盈利。最后，报告结合租金调整、收地确认规则、股息覆盖、利率敏感度及分项资产估值更新NAV和目标价，并据此判断短期业绩反应与持续重估空间。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  物业发展现金流折现估值

  报告以DCF估值物业发展业务，假设FY26住宅价格增长10%，其后各年每年增长5%，再将未来项目现金流折算为当前价值。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  NAV及目标折让估值

  报告将物业发展、投资物业及上市附属公司的估值汇总并扣除净债务，得到HK$64.2的NAV；目标价采用56%的NAV折让，该折让较同业更宽，以反映较高杠杆和利率敏感度。

• 估值方法

  资本化率估值

  投资物业按项目地点采用3%-9%的资本化率估值，即根据物业租金收益及对应回报率推算资产价值；上市附属公司则采用市场价值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  住宅项目销售额、结转量与利润率拆解

  报告通过The Legacy及其他项目的成交单价、售出单位数、可售货值、结转收入和项目利润率，判断物业发展盈利的来源及2H26变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Henderson Land Development（0012.HK）

  1H26业绩受农地收回收益提前确认和The Legacy高利润结转推动，未来仍与香港住宅销售、收地节奏、租赁表现和融资成本高度相关。

  优势

  拥有高利润率的The Legacy项目、市区重建资源及农地收回变现潜力；盈利预计由低基数进入上升周期，股息稳定性较高。

  劣势

  物业发展利润集中于少数项目，剔除The Legacy后的香港物业发展利润率仅为个位数；杠杆和盈利对利率上升较为敏感，4.5%股息率低于行业平均4.9%。

  对比

  目标估值采用56%的NAV折让，较同业更宽，以反映公司较高的净负债率；其股息率也低于香港地产行业平均。

  风险

  香港住宅市场进一步恶化、The Legacy销售减速、借贷成本上升或股息低于预期可能压低盈利和估值。

关键数据

• 1H26基础盈利HK$5.1bn同比增长66%，较J.P. Morgan预测高17%。
• 剔除农地收回后的1H26基础净利润HK$3.8bn同比增长23%，但较预测低12%。
• 1H26农地收回收入及税前利润收入HK$2.3bn；税前利润HK$1.6bn原预计在2H26确认，因会计确认基础改变而提前入账。
• FY25至FY28盈利复合增速20%报告预计公司从低基数进入盈利上升周期。
• 1H26物业发展税前利润HK$1.4bn由1H25亏损HK$0.04bn转正；香港盈利HK$1.9bn，中国内地亏损HK$0.4bn。
• The Legacy销售情况42个单位、HK$7.8bn按估计总可售货值HK$25.1bn计算，去化率为31%。
• The Legacy应占剩余可售货值约HK$11-12bn恒基地产持有65%权益，应占总可售货值为HK$16.3bn。
• The Legacy对1H26香港物业发展利润的贡献76%估计结转29个单位、收入HK$4.4bn，应占净利润HK$1.4bn。
• 2H26未入账销售结转HK$6.9bn公司预计于2H26确认，其中The Legacy三个整层单位价值HK$1.1bn。
• 香港物业发展利润率1H26为15%；2H26预计升至百分之十几高段The Legacy继续提供高利润贡献，但部分启德项目可能轻微亏损。
• 物业租赁利润增长1%主要受出租率超过90%的The Henderson新增贡献支持。
• 预计FY26全年每股股息HK$1.26预计同比持平；当前派息率约70%。
• 股息率4.5%低于香港地产行业平均的4.9%。
• 利率敏感度借贷成本每上升100个基点，盈利下降10%较高杠杆是目标NAV折让宽于同业的原因之一。
• NAV估计HK$64.2因上市附属公司市值更新及净债务下降而上调。
• Jun-27目标价HK$28.50由HK$27.00上调，基于56%的NAV折让。

影响与含义

报告认为，农地收回提前确认使1H26业绩表面上显著超预期，但剔除该因素后的盈利仍低于预测，显示核心经营恢复尚不全面。未来盈利主要取决于The Legacy等住宅项目的销售与结转、农地收回变现节奏及融资成本；增加地积比率计划和2027年可能加快的收地进度提供潜在上行，但香港住宅市场疲弱、较高利率敏感度及相对不突出的股息率限制估值持续提升。

风险

• 香港住宅市场恶化程度可能超过预期。
• 股息可能低于预期。
• The Legacy销售节奏是恒基地产盈利最大的上行及下行风险之一。
• 公司对利率较敏感，借贷成本每上升100个基点可能令盈利下降10%。
• 农地转换若快于预期、股息高于预期或香港住宅市场复苏强于预期，均构成报告列示的上行风险。

后续跟踪

• 关注The Legacy后续销售速度、剩余约HK$11-12bn应占可售货值的变现及结转利润率。
• 关注2H26计划确认的HK$6.9bn未入账销售，以及轻微亏损项目对整体利润率的拖累。
• 关注农地收回在2H26的有限贡献及2027年能否重新提速。
• 关注香港住宅价格与成交动能，以及借贷成本变化对盈利的影响。
• 关注全年每股股息能否稳定在HK$1.26，以及增加地积比率先导计划对市区重建项目的实际贡献。