高盛看好阿里巴巴把握AI Agent商业化与云增长机会

概览

这是一份高盛关于阿里巴巴的公司研究与会议纪要型报告，核心围绕董事长兼CEO信函和阿里云峰会要点。报告强调阿里巴巴正通过Qwen3.7-Max、Qwen Cloud、百炼MaaS、QoderWake和T-Head芯片推进从模型、云平台、Agent应用到AI基础设施的全栈布局。

核心观点

高盛认为阿里巴巴的Agentic AI产品组合有望支撑MaaS年度经常性收入目标，并推动云收入在企业Agent采用提升、Token使用增长和模型生态扩展下继续加速。报告预计1QFY27E和FY27E云收入同比增速分别为+40%和+41%，并预计FY27E/FY28E EPS同比恢复+32%/+54%。高盛认为当前估值尚未充分反映阿里巴巴在中国AI+云业务中的领先地位、国际云潜力以及未来12-24个月持续投入AI To-B和To-C业务的能力。

分析框架

报告采用事件要点解读、产品与基础设施拆解、云收入与MaaS商业化预测、分部盈利恢复判断和SOTP估值框架相结合的方法。重点分析了AI模型能力、Agent工作流、企业与消费者应用、芯片与集群效率、即时零售战略，以及这些因素对云收入增长和集团利润恢复的影响。

方法论与常识提炼

• 估值框架SOTP 分部估值

  分部加总估值

  高盛以SOTP框架给出阿里巴巴12个月目标价US$186/HK$180，用于反映不同业务板块的价值贡献。

• 增长预测MaaS ARR与云收入预测

  通过MaaS年度经常性收入、Token增长和企业采用度推断云业务增速

  报告引用管理层MaaS ARR目标，并结合企业Agent采用提升，预测阿里云收入在1QFY27E和FY27E分别同比增长+40%和+41%。

• 因子框架GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合百分位

  高盛因子框架通过成长、财务回报、估值倍数和综合指标为股票提供相对市场和同业的投资背景。

• 并购概率框架M&A Rank

  收购目标概率评分

  高盛披露其全球覆盖中使用1至3级M&A排名评估公司成为收购目标的概率，但本报告未将其作为阿里巴巴投资逻辑的核心。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BABA.US

  核心覆盖标的；阿里巴巴ADR

  优势

  全栈AI布局、云收入加速、MaaS商业化目标清晰、企业与消费者AI应用同时推进、估值被认为未充分反映AI潜力。

  劣势

  AI投入已计入All others分部估算，短期利润仍受战略投入和即时零售亏损影响。

  对比

  报告将阿里巴巴定位为中国AI+云领导者之一，并认为其相对覆盖同业具备继续加大AI To-B和To-C投资的能力。

  风险

  宏观和竞争导致GMV低于预期、中国零售变现慢于预期、战略投资执行弱于预期、云收入增长放缓。

• 09988.HK

  核心覆盖标的；阿里巴巴H股

  优势

  与ADR共享同一基本面逻辑，受益于AI、云、MaaS、即时零售优化和利润恢复预期。

  劣势

  估值修复取决于云增长兑现、即时零售亏损收窄和AI商业化节奏。

  对比

  高盛同时覆盖阿里巴巴ADR与H股，并给出HK$180的12个月目标价。

  风险

  同BABA.US，包括GMV、零售变现、战略执行和云增长风险。

• Alibaba Cloud / Bailian MaaS

  核心业务与AI商业化载体

  优势

  Qwen Cloud和百炼MaaS扩大模型选择、降低开发摩擦，并通过Token Plan适配高频和长周期Agent工作流。

  劣势

  商业化仍依赖企业采用度、Token消耗增长和平台生态持续扩展。

  对比

  报告强调百炼整合第三方旗舰模型并利用大规模GPU集群池化调度，提升开发者选择和采用便利性。

  风险

  云收入增长放缓、模型服务竞争加剧、MaaS变现低于预期。

• T-Head Zhenwu AI chips

  AI基础设施与成本效率支撑

  优势

  Zhenwu M890性能较前代提升三倍，并有V900和J900等未来两年路线图，有助于提升大规模集群效率和成本效率。

  劣势

  芯片路线图兑现仍需持续研发、供应链和客户采用验证。

  对比

  报告将T-Head视为支撑Agentic时代算力需求的重要内部基础设施能力。

  风险

  芯片量产、性能兑现、客户扩展和计算需求波动风险。

关键数据

• MaaS ARR目标2026年6月季度Rmb10bn；FY27E结束前Rmb30bn报告称阿里巴巴Agentic AI产品组合应支持该目标。
• 云收入预测1QFY27E +40% YoY；FY27E +41% YoY高盛预测，主要由企业Agent采用提升带来的Token增长推动。
• EPS恢复预测FY27E +32% YoY；FY28E +54% YoY驱动因素包括AI+云业务领先、云增长加速和即时零售亏损收窄。
• Qwen3.7-Max能力最长35小时自主运行；超过1,000次工具调用用于多智能体协作、复杂推理、长周期执行和生产级AI计算内核优化。
• Qwen Cloud模型覆盖超过150个主流模型API覆盖LLM和多模态模型，包括Qwen、GLM、DeepSeek、Wan、HappyHorse等。
• T-Head芯片出货Zhenwu系列累计出货560,000颗服务超过400家企业客户，覆盖20多个行业。
• 目标价US$186 / HK$180高盛12个月SOTP目标价。
• 当前价US$135.64 / HK$131.90来自报告披露页。

影响与含义

报告的投资含义是，阿里巴巴的AI机会不只体现在单一模型发布，而是体现在模型、MaaS平台、Agent应用、芯片和电商生态的组合效应。若企业Agent使用带动Token消耗增长，并推动百炼MaaS与阿里云收入兑现，市场可能重新评估阿里巴巴的云业务成长性和全栈AI定位。同时，即时零售亏损收窄和集团利润恢复将影响估值修复节奏。

风险

• 宏观环境或竞争加剧导致GMV增长低于预期。
• 中国零售业务变现进度慢于预期。
• 关键战略投资执行弱于预期。
• 云收入增长放缓。
• AI模型、Agent产品和MaaS平台的商业化速度低于预期。
• 即时零售亏损收窄不及预期。

后续跟踪

• MaaS ARR是否达到2026年6月季度Rmb10bn和FY27E结束前Rmb30bn目标。
• 阿里云收入是否按高盛预测在1QFY27E和FY27E实现约+40%级别同比增长。
• Qwen Cloud、百炼MaaS和Token Plan的企业客户采用度与Token消耗趋势。
• QoderWake等AI数字员工产品在企业端的测试、付费和规模化落地。
• T-Head Zhenwu系列芯片出货、客户覆盖和下一代V900/J900发布进度。
• 淘宝天猫即时零售战略对用户增长、体验提升和亏损收窄的影响。
• 集团FY27E/FY28E EPS恢复是否兑现。