野村：5月中国活动数据继续疲软，内需和房地产仍是主要拖累

概览

本报告是野村关于中国5月宏观活动数据的点评。报告指出，5月国内需求继续恶化，零售销售同比转负，固定资产投资进一步跌入深度负增长区间；工业生产虽有温和反弹，但仍低于此前趋势。野村认为，市场和政策制定者不应假设AI热潮和股票指数上涨能够自动修复由房地产下行驱动的经济压力。

核心观点

核心观点包括：第一，5月活动数据验证内需异常疲弱，一季度增长反弹可能只是短暂现象；第二，房地产仍是经济的主要拖累，投资、销售、开工、竣工和房价数据均显示压力延续；第三，工业生产受到能源及油品相关供应冲击、化工原料短缺和部分行业供给约束影响，反弹质量有限；第四，北京仍需保持较高财政支出力度，且疲弱经济会限制人民币过快升值。

分析框架

报告采用宏观高频与分项拆解方法，将国家统计局5月工业生产、固定资产投资、零售销售和房地产数据与市场一致预期、野村预测、前月数据及历史区间进行比较，并进一步分解到制造业、基建、房地产、汽车、石油制品、电子产品、化工、钢铁、水泥、光伏和城市能级房价等细分项。

方法论与常识提炼

• 宏观数据跟踪活动数据月度分项分析

  将工业生产、固定资产投资、零售销售和房地产作为衡量实体经济动能的核心指标。

  报告通过同比、环比、季调环比、市场预期差和分行业拆解，判断中国5月经济动能是否改善。

• 需求与供给分析内需疲弱与供给冲击分解

  区分需求侧疲弱、政策性供给约束和能源原材料供应冲击。

  报告认为零售、投资和房地产体现需求不足，而油品、化工、光伏和部分制造业数据还受到价格、原材料和反内卷政策影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观资产

  报告直接分析中国5月宏观活动数据，对中国增长预期和政策判断具有直接关联。

  优势

  工业生产仍保持正增长，AI相关集成电路产出维持高增，一线城市二手房价格仍有正增长。

  劣势

  零售、固定资产投资、房地产和部分制造业数据均显示内需疲弱。

  对比

  5月数据普遍弱于4月或弱于市场预期，尤其是固定资产投资和房地产投资。

  风险

  增长放缓、房地产压力延续、财政资金拨付偏慢、消费者信心不足。

• 人民币

  报告认为疲弱经济会限制北京允许人民币过快升值。

  优势

  政策可通过银行美元存款利率等方式管理外汇转换节奏。

  劣势

  内需和增长动能弱化削弱汇率快速升值基础。

  对比

  相较于股票市场受AI热潮推动，汇率更受基本面疲弱约束。

  风险

  若增长数据继续弱于预期，人民币升值空间可能进一步受限。

• 房地产链

  房地产仍是报告认定的主要宏观拖累。

  优势

  一线城市二手房价格仍录得环比上涨。

  劣势

  全国房地产投资、新房销售、开工、竣工、资金来源和多数城市房价仍走弱。

  对比

  一线城市明显好于二三四线城市，但全国全面复苏难度较高。

  风险

  人口流动、悲观预期和小城市库存压力可能使房地产低迷持续。

• 能源和化工相关行业

  报告将油品相关供应冲击视为工业生产受扰的重要因素之一。

  优势

  部分价格因素支撑出口交付值和石油制品名义零售增速。

  劣势

  原油加工、硫酸、乙烯、化纤、化工原料及石油天然气开采增速均承压。

  对比

  5月油品和化工链数据较3月、4月多项继续下滑。

  风险

  中东能源供应恢复慢、油品原材料短缺和价格冲击可能继续扰动生产。

关键数据

• 5月零售销售同比-0.6%从4月的0.2%转负，低于市场一致预期-0.2%，接近野村预测-1.0%。
• 5月固定资产投资同比-10.7%从4月的-8.0%进一步下滑，显著弱于市场一致预期-4.2%和野村预测-4.9%。
• 5月工业生产同比4.5%较4月的4.1%小幅回升，接近市场一致预期4.4%，但低于2026年一季度6.1%和2025年5.9%的水平。
• 2026年二季度GDP预测4.1%野村维持低于市场一致预期4.7%的预测。
• 5月房地产投资同比-24.3%较4月的-20.1%进一步恶化，低于市场一致预期-15.0%。
• 5月新房销售同比面积-13.1%，金额-9.5%分别较4月的-9.5%和-7.7%继续走弱。
• 5月基建投资同比-10.8%从4月的-3.7%大幅下滑，报告认为可能反映专项债资金拨付或项目执行瓶颈。
• 5月汽车零售销售同比-16.1%按金额计较4月的-15.3%继续恶化；乘用车销量按量计同比为-22.1%。
• 5月原油进口量7.8mbpd为九年来最低，较战前水平低约30%，报告认为油品相关供应冲击仍影响工业生产。
• 5月人民币判断不应过快升值报告认为经济疲弱将限制北京允许人民币快速升值的空间。

影响与含义

对投资含义而言，报告传递的是中国宏观增长动能偏弱、政策支持仍有必要、房地产链和内需相关资产承压的信号。AI相关投资和一线城市房价韧性可能形成局部支撑，但难以抵消全国性房地产下行、消费信心不足和固定资产投资收缩。外汇方面，弱经济背景可能使人民币升值节奏受到抑制。

风险

• 房地产下行进一步加深并拖累居民信心和投资。
• 财政支出或专项债资金拨付不及时，导致基建投资疲弱延续。
• 油品和化工原材料供应冲击持续，压制工业生产相关行业。
• 反内卷政策对制造业投资和部分产能扩张形成持续约束。
• 消费品以旧换新政策缩减后的回补效应继续拖累零售。
• 若市场过度依赖AI热潮和股市上涨改善预期，可能低估实体经济压力。

后续跟踪

• 6月及三季度零售销售是否继续处于负增长或低增长区间。
• 固定资产投资特别是基建投资是否随财政资金拨付改善而企稳。
• 房地产投资、新房销售、房价和资金来源是否出现实质性改善。
• 工业生产中油品、化工、电子、汽车和光伏链条的产量变化。
• 北京财政支出力度、专项债资金使用进度和项目审批节奏。
• 人民币汇率政策及银行美元存款利率等外汇管理信号。