美团4Q25 NDR：竞争高峰或已过去，维持Buy评级

概览

本报告基于UBS与美团IR团队举行的NDR交流，核心结论是美团在即时配送和到店业务的执行力及护城河仍然稳固，尤其在核心用户、高AOV订单和高频本地生活场景中保持优势。报告认为，食品配送竞争压力可能已经处于高位或开始边际缓和，叠加监管对补贴竞争的约束，行业竞争有望逐步转向效率驱动。当前估值约为11x normalized P/E，UBS认为竞争和单位经济改善可能成为重估催化。

核心观点

第一，即时配送方面，美团的份额、订单结构和用户黏性仍支持其单位经济优势，管理层预计与BABA的UE差距可长期维持，并可能早于BABA实现UE转正。第二，到店业务短期承压，主要来自食品配送对到店餐饮的分流、低线城市占比提升、宏观环境导致AOV下降，以及Douyin在标准化餐饮品类中加大补贴。第三，新业务方面，海外Keeta、即时零售、小象超市等仍具长期贡献潜力，但国内竞争加剧背景下管理层更优先配置国内运营。第四，AI代理兴起对美团的威胁相对可控，因为美团拥有本地生活专有实时数据、商户网络、履约能力和高频用户基础。

分析框架

报告采用NDR纪要与公司管理层反馈为主，结合竞争格局、份额指标、单位经济、监管环境、业务分部增长和估值框架进行判断。估值方面，报告明确采用SOTP方法推导目标价，并以12个月预测股票回报相对市场回报假设评估评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  UBS表示目标价采用SOTP方法推导，适用于美团这类包含即时配送、到店、海外和新零售等多业务板块的平台公司。

• 评级框架Forecast Stock Return

  12个月预测股票回报

  UBS将预测股价涨幅加总股息收益率定义为FSR，并与市场回报假设比较；本报告预测股票回报为52.0%，高于10.9%的市场回报假设。

• 经营分析Unit Economics

  单位经济

  报告重点比较美团与BABA在食品配送业务的UE差距，认为美团因AOV、订单频次、用户忠诚度和补贴策略差异而具备结构性优势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Meituan Dianping 3690.HK

  研究标的

  优势

  即时配送和到店业务护城河较深，食品配送CR2份额改善，高AOV订单占优，用户频次与忠诚度较高，履约能力和商户网络形成壁垒。

  劣势

  到店业务短期受宏观不确定性、低线城市结构变化、AOV下降和Douyin补贴竞争影响；新业务仍需投入。

  对比

  相较BABA，报告认为美团在食品配送UE上具备结构性优势，且可能更早实现UE转正；相较Douyin，美团在本地生活履约、实时数据和商户网络方面更具闭环交易优势。

  风险

  竞争加剧、重投入拖累利润、消费放缓、监管不利变化、餐厅补贴下降，以及行业长期结构性红利有限。

• BABA/Ele.me/Koubei

  主要竞争方

  优势

  具备资金与生态资源，可持续投入电商用户、商户获取及O2O市场份额。

  劣势

  报告认为其规模较小导致投入效率可能低于美团，且食品配送盈利目标到FY29才实现。

  对比

  美团管理层认为与BABA的UE差距QTD扩大，主要来自用户和订单结构优势。

  风险

  若BABA延长投资周期并加大补贴，可能压制美团短期利润率。

• Douyin

  到店业务竞争方

  优势

  在标准化餐饮品类如自助餐、火锅等加大补贴，价格竞争力突出。

  劣势

  报告未显示其具备与美团同等的履约闭环和高频本地服务交易能力。

  对比

  Douyin竞争主要集中在到店餐饮，对美团到店GTV和收入增长构成短期压力。

  风险

  补贴进一步升级可能延长美团到店业务增长与利润修复周期。

• Keeta

  美团海外业务

  优势

  沙特市场UE改善好于预期，受补贴优化驱动，目标2026年底部分月份盈亏平衡，2027年具备盈利潜力。

  劣势

  海外扩张节奏可能受地缘政治不确定性影响。

  对比

  相较国内主业，Keeta仍处于扩张与盈利验证阶段。

  风险

  地缘政治、补贴效率、市场进入节奏和本地竞争可能影响盈利兑现。

关键数据

• 12个月评级Buy表格披露美团12-month rating为Buy。
• 目标价HK$128.0012m price target为HK$128.00。
• 当前价格HK$84.20价格日期为2026年3月30日。
• 预测股价上涨52.0%Forecast price appreciation为52.0%。
• 预测股息收益率0.0%Forecast dividend yield为0.0%。
• 预测股票回报52.0%Forecast stock return为52.0%。
• 市场回报假设10.9%Market return assumption为10.9%。
• 预测超额回报41.1%Forecast excess return为41.1%。
• 食品配送CR2订单量份额>55%管理层表示QTD食品配送CR2 volume share提升至55%以上。
• 食品配送CR2 GTV份额>60%由于高AOV订单，美团CR2 GTV share超过60%。
• Rmb30以上订单CR2份额>70%Rmb30以上订单CR2 share超过70%。
• 1Q到店收入增长预测7%UBS预计1Q到店收入增长7%，低于4Q25的10%。
• 2026E AI投入影响Rmb2bnUBS估计AI投入对2026E P&L增量影响约Rmb2bn。
• P/BV(12/25E)3.0x报告交易数据列示。
• Net debt to EBITDA(12/25E)7.8x报告交易数据列示。

影响与含义

若监管继续约束外卖补贴竞争，并推动行业从补贴转向效率，美团的履约、用户频次、高AOV订单和商户网络优势将更容易转化为利润率改善和估值重估。短期需要关注到店业务增长放缓、Douyin补贴加码和宏观消费压力；中长期则关注Keeta、即时零售、小象超市和AI能力能否逐步贡献利润与交易闭环效率。

风险

• 竞争加剧，尤其是BABA在Ele.me、Koubei和O2O市场持续投入，或Douyin在到店餐饮加大补贴。
• 美团在亏损新业务上的投入可能高于预期，并对低利润率业务形成更大压力。
• 若客户消费下降，平台GTV和收入增长可能放缓。
• 宏观环境或政府监管出现不利变化。
• 餐厅补贴下降可能影响平台变现和利润。
• 行业长期结构性变化带来的收益可能低于预期。
• 海外Keeta扩张可能受到地缘政治不确定性影响。
• AI相关投入预计对2026E P&L产生约Rmb2bn增量影响，若商业化不及预期可能拖累利润。

后续跟踪

• 食品配送补贴强度是否继续下降，以及竞争是否真正从补贴转向效率。
• 美团与BABA在食品配送UE差距是否维持或进一步扩大。
• 监管调查和商户反馈收集后是否形成更明确的行业约束。
• 1Q到店收入增长是否接近UBS预计的7%，以及Douyin补贴强度变化。
• 高AOV订单、Rmb30以上订单和CR2 GTV份额能否继续保持优势。
• Keeta沙特市场是否能在2026年底实现部分月份盈亏平衡，并在2027年体现盈利潜力。
• 小象超市、Raccoon Kitchen、InstaMarts和Waima Songjiu等供给形态是否改善供应链效率。
• AI投入对2026E损益表的实际影响，以及美团能否利用专有实时数据形成交易闭环优势。