消费弱复苏下，乳制品显韧性，百胜有望改善

概览

摩根士丹利通过近期对中国大消费行业的实地调研，重申了对整体消费“软复苏”的判断。尽管宏观消费趋势依然低迷且月度数据波动，但细分领域表现分化：乳制品展现出最强的韧性，龙头企业伊利和蒙牛均看好2026年的增长前景；餐饮巨头百胜中国预计在二季度迎来环比改善；而饮料板块则因原材料成本上升面临利润压力。报告维持对伊利、蒙牛、百胜中国和老铺黄金的超配(Overweight)评级，对康师傅控股给予标配(Equal-weight)评级。

核心观点

乳制品：最具韧性的细分赛道 调研显示，截至4月液态奶的销售势头保持健康。伊利股份(600887.SS)和蒙牛乳业(2319.HK)均目标在2026年实现液态奶恢复增长，并预期在原奶价格潜在回升的背景下，从中小竞争对手手中夺取市场份额。 - 蒙牛乳业：目标2026年实现中个位数销售增长。2026年一季度，“特仑苏”实现双位数增长，基础白奶实现中高个位数增长，这一势头在4月得以延续。由于大宗原奶价格企稳，公司认为2026年毛利率上行空间有限，目标通过运营效率使营业利润率同比持平。资本支出将保持在20亿元人民币以下，每股股息(DPS)稳定或更高。 - 伊利股份：维持2026年约5%的销售增长目标。常温奶(UHT)正增长，婴幼儿配方奶粉(IMF)中高个位数增长并伴随份额提升，成人奶粉双位数增长。4-5月液态奶动销健康，库存水平低。公司目标通过产品组合优化提升2026年毛利率，销售费用率可能微升，净利润率目标同比持平。 餐饮与现制饮品：百胜环比改善，茶饮竞争转向创新 - 百胜中国(YUMC.US)：年初至今的同店销售增长(SSSG)符合预期，预计二季度环比一季度有所改善。五一假期前的学校春假支撑了4月业绩。公司指出，自年初对外卖产品部分提价后，需求依然具有韧性。随着去年高成本基数的消退，同比利润率压力应从二季度起缓解，预计2026年餐厅利润率同比改善。外卖业务全年将继续增长，但增速较前几个季度放缓。 - 现制茶饮：2026年二至三季度仍面临压力，主要源于去年同期的高基数以及外卖平台补贴力度减弱。行业竞争焦点已从价格战转向产品创新，整体定价保持稳定。 食品饮料：康师傅面临成本逆风 康师傅控股(0322.HK)目标2026年实现低个位数销售增长，年初至今表现基本符合轨道，方便面和饮料均在此范围内增长。饮料中茶饮料预计表现优于大盘，而包装水仍承压。由于公司从6月开始按市场价采购PET材料，且预计三季度PET价格维持高位，二至三季度将面临利润率压力。方便面业务销售和利润势头相对稳定，成本可控。公司目标派息率为100%。 黄金珠宝：金价企稳带动需求，竞争高端化 5月黄金珠宝需求环比改善，主要得益于金价在一季度波动后趋于稳定。未来金价稳定性仍是需求的关键驱动因素。行业竞争加剧，传统品牌纷纷瞄准高端细分市场，进驻奢侈品商场，并争夺熟练的OEM工匠。 - 老铺黄金(6181.HK)：5月需求势头环比改善。虽然二季度需求略低于预期，但利润率扩张强劲。 - 上海豫园(600655.SS)：作为业主，在其零售物业引入更多 heritage gold (传承金) 品牌；作为“老庙”品牌所有者，寻求通过更多高端产品和店铺升级来提升品牌定位，同时关闭低端门店以聚焦高端市场。

分析框架

本报告基于摩根士丹利分析师团队的实地调研(China Broader Consumption Trip)，通过与各细分行业龙头公司管理层的直接交流，获取一手经营数据和前瞻性指引。 分析逻辑遵循“自上而下”与“自下而上”结合： 1. 宏观定调：首先确认整体消费环境为“软复苏”，月度动能颠簸，排除全面强劲反弹的预期。 2. 行业比较：在弱复苏背景下，筛选出具备“韧性”或“改善”特征的子行业。乳制品因刚需属性和原奶周期见底被视作最稳健板块；餐饮因基数效应和提价传导被视作改善板块；饮料因成本端(PET)扰动被提示风险。 3. 公司验证：通过具体公司的销量增速、利润率指引、资本开支计划等微观指标，验证行业判断。例如，通过伊利和蒙牛的份额提升目标，佐证行业集中度提升逻辑；通过百胜的外卖提价后需求韧性，验证品牌定价权。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  原奶周期与成本传导

  研报指出原奶价格企稳是乳制品行业的重要背景。在供需框架下，上游原材料价格稳定有助于下游乳企控制成本，同时头部企业通过产品结构升级(如特仑苏、成人奶粉)来抵消可能的毛利压力，体现了从“量增”到“质升”的行业阶段转换。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  利润率驱动因素拆解

  研报详细拆解了各公司的利润率驱动因子：蒙牛靠“运营效率”保OPM，伊利靠“产品组合”提GPM，百胜靠“高基数消退”改善餐厅利润率，康师傅受“PET市场价采购”压制利润率。这种分析帮助投资者理解利润变化的来源是结构性还是周期性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 伊利股份 (600887.SS)

  受益：乳制品行业韧性最强，份额提升，产品结构优化带动毛利改善。

  优势

  液态奶动销健康，库存低；成人奶粉双位数增长；目标2026年毛利率提升。

  劣势

  销售费用率可能微升。

  对比

  与蒙牛同为行业双寡头，伊利更强调产品组合带来的毛利改善，蒙牛更强调运营效率保利润。

  风险

  原奶价格大幅波动；消费复苏不及预期。

• 蒙牛乳业 (2319.HK)

  受益：液态奶恢复增长，特仑苏高端系列表现强劲。

  优势

  特仑苏Q1双位数增长；原奶价格企稳；资本开支克制(<20亿)；股息稳定或更高。

  劣势

  2026年毛利率上行空间有限。

  对比

  相比伊利，蒙牛更侧重于通过运营效率维持营业利润率(OPM)持平。

  风险

  市场竞争加剧导致费用投放增加。

• 百胜中国 (YUMC.US)

  受益：Q2同店销售环比改善，外卖提价后需求仍具韧性。

  优势

  利润率压力随高基数消退而缓解；外卖业务持续增长；品牌定价权验证。

  劣势

  外卖增速较前期放缓。

  对比

  在餐饮板块中，百胜的标准化和数字化能力使其在弱复苏环境中更具抗风险能力和改善弹性。

  风险

  宏观经济影响外出就餐意愿；食品安全风险。

• 康师傅控股 (0322.HK)

  中性/受损：面临PET成本上升带来的利润率压力。

  优势

  方便面业务稳定；100%派息率提供高分红吸引力。

  劣势

  饮料板块(特别是水)承压；Q2-Q3因PET市场价采购导致利润率受压。

  对比

  相比乳制品和餐饮的改善逻辑，康师傅短期面临成本端的逆风。

  风险

  原材料价格持续上涨；竞争加剧。

• 老铺黄金 (6181.HK)

  受益：金价企稳带动需求，高端定位带来强劲利润率扩张。

  优势

  5月需求环比改善；利润率扩张强劲；聚焦高端古法金。

  劣势

  Q2需求略低于预期。

  对比

  相比传统珠宝品牌，老铺黄金在高端细分市场的品牌溢价和利润率表现更优。

  风险

  金价大幅波动抑制消费需求；高端市场竞争加剧。

关键数据

• 蒙牛2026销售增长目标中个位数特仑苏Q1双位数增长，基础白奶中高个位数增长
• 伊利2026销售增长目标~5%成人奶粉双位数增长，IMF中高个位数增长
• 康师傅2026销售增长目标低个位数方便面和饮料均在此范围，茶饮料优于水
• 蒙牛资本支出(Capex)<20亿元2026年指引，显示扩张节奏克制
• 康师傅派息率目标100%高分红承诺

影响与含义

对于投资者而言，研报提示在消费弱复苏环境下，应优先配置具备“确定性增长”和“利润率改善”逻辑的标的。 1. 乳制品龙头(伊利/蒙牛)凭借市场份额提升和产品结构优化，在成本端稳定的背景下，提供了相对确定的收益前景，适合防御性配置。 2. 百胜中国的环比改善逻辑清晰，且外卖业务的定价权得到验证，短期业绩弹性值得关注。 3. 需警惕饮料板块(如康师傅)在二、三季度的利润率波动，主要受PET原材料价格市场化采购的影响，这可能压制短期股价表现，尽管其长期分红政策(100%派息)提供了一定安全垫。 4. 黄金珠宝行业的高端化趋势明确，老铺黄金等聚焦高端的品牌在利润率扩张上表现更强，但需密切关注金价波动对终端需求的扰动。

风险

• 整体消费复苏力度弱于预期，月度动能持续颠簸。
• 原材料成本(如PET、原奶)价格波动超出公司指引范围。
• 行业竞争加剧，导致价格战重现或费用率上升。
• 金价波动对黄金珠宝终端需求产生负面影响。

后续跟踪

• 乳制品行业原奶价格走势及伊利/蒙牛的市场份额变化。
• 百胜中国二季度同店销售(SSSG)及餐厅利润率的实际改善幅度。
• 康师傅控股二、三季度PET采购成本对利润率的具体影响。
• 黄金价格稳定性及老铺黄金等高端品牌的单店销售表现。