巴克莱维持Amer Sports增持：三大品牌与DTC构成可持续增长飞轮

概览

本报告总结巴克莱与Amer Sports管理层会面后的观点。该行认为公司正从单一核心品牌驱动转向Arc'teryx、Salomon和Wilson共同推动的增长组合，并通过选择性渠道扩张、DTC渗透、品类延伸和国际化来实现收入增长与经营利润率扩张。

核心观点

巴克莱在与管理层会面后进一步确信Amer Sports的长期增长算法和全球增长轨迹。其核心判断是，公司不再仅依靠Arc'teryx，而是拥有三个全球品牌增长机会：Arc'teryx正成为全球高端户外品牌，Salomon在“现代户外运动鞋”及运动生活方式领域拓展，Wilson则借Tennis 360策略向软商品和全身穿搭延伸。管理层优先将额外毛利再投资于品牌建设、产品创新和分销扩张，而非追求短期利润率最大化；巴克莱认为这仍能伴随行业领先的增长和利润率提升。公司已连续10个季度实现盈利增速快于销售增速，且近期再次交出超预期并上调指引的季度表现。 Arc'teryx仍是投资逻辑中的核心高质量增长引擎。2026年第二季度，Technical Apparel收入按固定汇率同比增长30%，DTC增长34%，显示跨地区、跨渠道需求仍具韧性。增长已不只来自外套，女装、鞋类和较新产品品类均具动能；即使持续投入门店、人才和营销，品牌经营利润率仍在改善。巴克莱认为其最大的长期空间在北美尤其美国：品牌认知度低、重点市场渗透不足。自营零售、电子商务以及包括Dick's House of Sport在内的选择性批发合作，被认为可在不削弱稀缺性和高端定位的情况下持续扩大触达。 Salomon正成为与Arc'teryx同等重要的增长支柱。2026年第二季度，Outdoor Performance收入按固定汇率同比增长35%，其中DTC增长52%、批发增长25%，表明增长已在鞋类、软商品和渠道之间更为分散。管理层强调，机会不止于专业越野跑，还包括服装、生活方式鞋履、女性产品及更广泛的国际市场；软商品表现超预期，支持其由鞋履主导的运动生活方式与性能品牌定位。品牌认知度仍低、分销仍高度选择性，并仅处于与JD Sports、Foot Locker等批发伙伴合作扩张的早期。巴克莱认为，这种以重点“核心市场”为导向的审慎铺货可在提升认知的同时维护品牌完整性，并降低集团对Arc'teryx单一品牌的依赖；年轻和女性消费者的吸引力扩大也将支持未来数年的多品牌增长叙事。 Wilson提供额外上行。管理层指出，Tennis 360策略正将Wilson从球拍器材领导者延伸至服装、鞋类和配饰的全身穿搭业务；2026年第二季度软商品增速已快于传统硬商品。更好的分销、商品运营和消费者互动为其提供支持。巴克莱认为，Wilson的品类扩张仍早于另外两大品牌，但其在服装和生活方式产品中的发展，有望在长期成为收入增长和利润率扩张的有意义贡献者。 渠道方面，DTC是长期战略的关键。集团DTC收入在2026年第二季度同比增长40%，占收入55%。报告认为，直营模式可带来更高毛利、更强的库存控制、更好的客户数据、定价和品牌呈现能力；随着门店生产率提升和数字能力改善，DTC还可能带来经营杠杆。新门店与DTC扩张不仅推动利润率，也可在服装、鞋类、配饰和女装等多个品类形成品牌认知“光环”。与此同时，Arc'teryx和Salomon相对更大的全球运动与户外品牌仍有较低认知度，产品创新、社群互动、选择性分销和新店正在推动有机获客。 近期执行被视为长期计划可实现性的证据。公司在强劲的2026年第二季度业绩后上调FY26收入、利润率和EPS指引。管理层仍以长期低双位数至中双位数收入增长及持续经营利润率扩张为目标；巴克莱认为增长来自多个品牌、地区和渠道，而非单一产品或品类，因此更具持续性。报告归纳的四项未来驱动包括：Arc'teryx和Salomon在北美的低认知、低分销和广阔空白市场；在维护品牌资产下的分销扩张；女性和鞋类等新消费群体；以及强劲售罄、DTC、较高端的产品组合和规模效应共同带来的结构性利润率扩张。9月17日于法国阿讷西举行的Salomon投资者日预计将提供业务基线、长期增长框架、市场机会、开店路线图、关键指标和创新管线信息，可能帮助市场理解其超越传统越野与徒步业务的长期潜力。 估值上，巴克莱维持USD 50.00目标价，以26倍NTM市盈率应用于其CY28调整后EPS USD 1.91估计；该倍数高于当前22.9倍NTM市盈率，反映其将Amer Sports视为具多重增长杠杆的长期复合增长公司。该行FY26、FY27、FY28调整后EPS预测分别为USD 1.30、USD 1.62和USD 1.91，对比Bloomberg一致预期的USD 1.28、USD 1.60和USD 1.93。上行情景为USD 55.00，对应26倍市盈率和CY28每股盈利能力USD 2.10，前提是持续获取份额、更快的DTC增长及规模经营杠杆；下行情景为USD 28.00，对应16倍市盈率和CY28每股盈利能力USD 1.72，假设执行失误、宏观恶化、促销增加、中国增长放缓及地缘政治紧张加剧。 关税方面，2026年第二季度调整后毛利率同比提升710个基点至65.8%，其中净关税退款贡献390个基点、约USD 0.08调整后EPS。剔除退款后，基础毛利率仍扩大逾300个基点，驱动来自有利的定价、产品、渠道和地区组合，以及运输和关税成本下降。FY26毛利率指引由59.0%至59.5%上调至60.5%至61.0%，其中包含第二季度净关税退款带来的80个基点收益，并假设最新公布的Section 301关税税率在FY26剩余期间维持不变。管理层称，相较其第二季度计划的较低关税税率影响相对不大，且大部分退款申请已收到，剩余退款预计不具重要性。

分析框架

巴克莱先通过与管理层的会议检验长期增长框架，再按Arc'teryx、Salomon、Wilson、DTC及近期执行五条业务线分析增长来源、渠道与利润率机制，并以季度经营数据和管理层指引验证。该行随后采用其PRISM基本面周期框架判断公司所处发展阶段，并以基于远期调整后EPS的市盈率估值构建目标价及上下行情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  以远期市盈率乘以CY28调整后EPS估算目标价

  巴克莱以26倍NTM市盈率应用于CY28调整后EPS USD 1.91，得出USD 50.00目标价；上、下行情景分别结合不同每股盈利能力和市盈率假设。

• （词表外方法）

  巴克莱专有PRISM Curve基本面周期分析

  该框架试图通过管理层的主动举措、销售和利润率变化识别业务模式的潜在拐点；报告将Amer Sports定位于积极进攻、争取市场份额的“HUNT”阶段。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Amer Sports, Inc.（AS）

  Arc'teryx、Salomon和Wilson的品牌扩张，以及DTC增长和利润率提升，共同构成公司长期增长逻辑。

  优势

  Arc'teryx和Salomon仍具低认知度、有限分销和广阔国际扩张空间；DTC占比提升支持毛利率、库存控制和客户关系；Wilson的Tennis 360提供额外增长来源。

  劣势

  市场仍在讨论Arc'teryx增长持续性、Salomon加速的可持续性、中国敞口，以及当前估值是否已反映大部分机会。

  对比

  Arc'teryx和Salomon的认知度被认为低于更大的全球运动与户外品牌。

  风险

  执行失误、宏观恶化、促销增加、中国增长放缓及地缘政治紧张加剧可能导致下行情景。

关键数据

• 评级与目标价OVERWEIGHT；USD 50.00评级和目标价均维持不变。
• 现价USD 34.022026年8月19日价格。
• Arc'teryx增长Technical Apparel收入+30%（固定汇率同比）；DTC +34%2026年第二季度。
• Salomon增长Outdoor Performance收入+35%（固定汇率同比）；DTC +52%；批发+25%2026年第二季度。
• 集团DTC收入+40%；占收入55%2026年第二季度同比及收入占比。
• 调整后毛利率65.8%，同比+710个基点2026年第二季度；含净关税退款390个基点收益。
• FY26毛利率指引60.5%至61.0%此前为59.0%至59.5%；包括第二季度净关税退款80个基点收益。
• 调整后EPS预测FY26 USD 1.30；FY27 USD 1.62；FY28 USD 1.91对应Bloomberg一致预期USD 1.28、USD 1.60和USD 1.93。
• 收入预测2025A USD 6,566百万；2026E USD 8,164百万；2027E USD 9,432百万；2028E USD 10,508百万2025A至2028E收入复合增长率17.0%。
• 上下行情景上行USD 55.00；下行USD 28.00分别基于CY28每股盈利能力USD 2.10的26倍市盈率，以及USD 1.72的16倍市盈率。

影响与含义

巴克莱认为，多品牌驱动、谨慎的分销扩张、DTC渗透、品类拓展和国际化共同提高了长期增长框架的可信度。该行判断，只要公司继续实现双位数市场份额增长和盈利增长，市场最终可能给予其更高的成长型估值倍数。

风险

• 公司执行未达预期可能压低增长和盈利表现。
• 宏观环境恶化可能削弱需求。
• 促销使用增加可能侵蚀品牌定位和利润率。
• 中国增长放缓可能影响增长路径。
• 地缘政治紧张加剧是报告下行情景的假设之一。

后续跟踪

• 9月17日法国阿讷西Salomon投资者日对长期增长框架、市场机会、开店路线图、关键指标和创新管线的进一步披露。
• Arc'teryx和Salomon在北美及其他市场的品牌认知、分销扩张和新消费群体渗透进展。
• DTC门店生产率、数字能力和直营占比提升是否继续带来经营杠杆。
• FY26收入、利润率和EPS上调后指引的执行情况，以及关税退款和关税税率对毛利率的影响。