Ulvac半导体订单强劲，但全面利润率修复或延后至2H6/27

概览

本报告总结高盛于2026年5月21日上午与Ulvac IR团队电话会的要点，重点围绕FY6/26指引下修、主要产品订单趋势以及公司对FY6/27盈利的看法。核心结论是：FY6/26盈利下修主要受一次性因素影响，同时半导体设备和稀土相关设备等高利润产品订单正在累积，可能提高市场对FY6/27之后利润率改善的期待；不过，显示相关设备的低毛利销售仍将延续至1H6/27，半导体领域订单激增也导致交期拉长，因此公司整体毛利率的全面改善节奏仍需跟踪。

核心观点

高盛维持Ulvac买入评级。FY6/26全年营业利润指引下调¥9.5bn至¥19bn，其中¥5.8bn为一次性因素，包括客户验收口径导致销售确认延后至FY6/27、功率半导体设备相关坏账准备和取消费用、以及材料业务检测设备故障带来的成本上升。订单端更具积极信号：全年订单指引上调至¥310bn，存储、逻辑、先进封装等半导体相关需求较强，稀土相关设备也维持可观订单预期。公司认为FY6/27盈利讨论起点略低于¥23bn，利润率改善环境较好，但由于FY6/26强劲的显示设备订单将继续在1H6/27确认收入，全面毛利率恢复或需等到2H6/27。

分析框架

报告采用电话会议纪要式分析框架，先拆解FY6/26营业利润指引下修的组成，区分一次性因素与经营性因素；再按产品领域梳理订单趋势，包括存储、逻辑、先进封装、功率半导体、显示、电子元件和稀土相关设备；最后以FY6/26指引加回一次性因素、再扣除业务转让影响的方式推导FY6/27盈利讨论起点，并结合订单结构、收入确认节奏和生产交期判断利润率改善路径。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA相对估值

  目标价基于FY6/27E-FY6/28E盈利与18x EV/EBITDA倍数

  高盛使用来自全球SPE板块平均水平的18x EV/EBITDA倍数，并说明该目标价隐含FY6/27E P/E为19x、P/B为2.3x；同时对Ulvac近期估值趋势和中国业务不确定性给予50%行业相对折价。

• 盈利桥分析一次性因素加回与业务转让扣减

  从FY6/26指引推导FY6/27盈利讨论基准

  公司以FY6/26营业利润指引¥19bn为基础，加回¥5.8bn一次性因素得到略低于¥25bn，再扣除业务转让等改革措施导致的约¥30bn销售额和约¥2bn营业利润流失，得到FY6/27盈利讨论起点略低于¥23bn。

• 风险方法Price Target Risks

  目标价风险识别

  报告将订单时点延迟导致利润率改善慢于预期、FPD资本开支降温超预期、非核心业务市场环境恶化列为关键风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Ulvac (6728.T)

  报告覆盖公司及买入评级标的

  优势

  半导体、先进封装和稀土相关设备订单积累，高利润产品占比改善有望推动FY6/27之后利润率修复。

  劣势

  FY6/26营业利润指引下修，短期仍受低毛利显示设备收入确认和部分一次性成本影响。

  对比

  估值采用全球SPE板块平均18x EV/EBITDA作为基准，但因近期估值趋势和中国业务不确定性给予50%行业相对折价。

  风险

  利润率改善慢于预期、FPD资本开支降温超预期、非核心业务市场环境恶化。

• 半导体设备订单

  Ulvac中期利润率改善的核心驱动

  优势

  存储、逻辑、先进封装订单上调，北美DRAM投资、中国MHM工艺投资和台湾晶圆代工先进封装投资构成需求来源。

  劣势

  订单激增导致生产交期延长，FY6/27同期间接单并确认收入可能更困难。

  对比

  相较显示设备，半导体设备被描述为更高利润产品组。

  风险

  订单确认节奏延后、生产产能分配不足或客户投资放缓。

• 显示设备业务

  短期毛利率改善的拖累因素

  优势

  FY6/26订单较强，仍提供收入贡献。

  劣势

  毛利率相对较低，相关销售预计延续至1H6/27，推迟公司整体毛利率全面恢复。

  对比

  FY6/27显示订单展望约¥40bn，低于FY6/26的¥70bn。

  风险

  FPD资本开支降温幅度超预期。

• 稀土相关设备

  高利润订单和一般工业板块的重要增量

  优势

  FY6/26订单指引¥18bn，未来年订单预期约¥15-20bn，有助于利润率改善。

  劣势

  需求前景依赖各国补贴政策，尤其美国政策。

  对比

  所在一般工业板块整体年订单展望约¥35-45bn。

  风险

  补贴政策变化或项目节奏不及预期。

关键数据

• FY6/26营业利润指引¥19bn从此前¥28.5bn下调¥9.5bn。
• 一次性因素影响¥5.8bn包括销售确认延后、坏账准备和取消费用、材料业务检测设备故障相关成本；公司称大概率不会延续至FY6/27。
• FY6/26全年订单最新指引¥310bn较2Q结果时¥280bn指引上调¥30bn。
• FY6/27盈利讨论起点略低于¥23bn由FY6/26营业利润指引加回一次性因素，再扣除业务转让等改革影响后得到。
• 显示设备FY6/27订单展望约¥40bn低于FY6/26的¥70bn，但FY6/26强劲订单仍可能在1H6/27继续确认收入。
• 稀土相关设备FY6/26订单指引¥18bn未来取决于各国补贴政策，尤其美国政策；公司预期年订单约¥15-20bn。
• 半导体生产交期较通常约6个月延长约2-3个月因半导体领域出现部分计划外订单，公司正在分配产能时段。
• 12个月目标价¥12,000基于FY6/27E-FY6/28E盈利和18x EV/EBITDA。

影响与含义

对Ulvac而言，短期盈利下修可能压制市场信心，但下修中相当部分为一次性因素，且半导体、先进封装和稀土相关设备订单改善强化了中期利润率修复逻辑。投资含义在于，股价表现将更多取决于订单结构能否顺利转化为高毛利收入、显示设备低毛利收入是否如期消退、以及FY6/27能否在交期拉长背景下实现订单与收入确认的匹配。若高利润设备收入确认推迟或FPD资本开支再次降温，目标价实现路径会受压。

风险

• 订单时点延迟导致利润率改善慢于预期。
• FPD资本开支降温幅度超过预期。
• 非核心业务市场环境恶化。
• 显示相关低毛利收入延续至1H6/27，推迟公司整体毛利率恢复。
• 半导体订单激增导致生产交期拉长，可能影响FY6/27订单与收入确认匹配。
• Ulvac中国业务不确定性可能压制估值。

后续跟踪

• FY6/27半导体、先进封装和逻辑设备订单是否继续上行。
• 显示设备收入在1H6/27后是否按预期下降，以及毛利率是否开始全面改善。
• 半导体设备交期延长是否影响收入确认节奏。
• 功率半导体订单是否出现恢复，或继续维持低迷。
• 稀土相关设备订单是否受美国及其他国家补贴政策推动。
• FY6/27盈利基准略低于¥23bn后，公司能否通过产品组合改善实现增量利润。