5月零售受天气短暂提振，但欧洲消费信心与成本压力仍压制一般零售板块

概览

本报告是J.P. Morgan欧洲一般零售行业Jun-26图表集，重点跟踪英国与欧洲服装零售、消费者宏观指标、线上渗透率、成本、运费、外汇和板块估值。报告的核心判断是，5月零售数据因天气转暖和热浪出现改善，但改善更多体现为线上渠道和短期季节性拉动；与此同时，消费者信心、法国实际工资、住房市场、运费和原材料成本仍显示需求与利润率压力未消除。

核心观点

报告认为英国5月服装市场较4月明显改善，但热浪对线上销售的支持强于门店，因而不宜把5月强劲表现直接视为线下零售或整体消费重新加速。Primark的Worldpanel增长和份额在截至5月24日的12周内按两年口径仍为负，削弱了其英国消费者重新参与策略的可信度；相比之下，Next虽增速放缓但仍好于公司指引，Marks & Spencer继续恢复份额，Zalando等线上平台更可能受益于热浪带来的线上需求。宏观层面，英国与欧洲实际工资总体仍为正，但法国转为小幅负增长；欧洲消费者信心仍大幅低于疫情前，德国下行最深。成本层面，棉价、聚酯、海运、空运和燃料均较年初或中东冲突前明显上涨，尽管中东和平协议可能带来一定缓解，短期仍存在不确定性和附加费压力。

分析框架

报告采用图表集方式，从高频零售销售数据、消费者信心和工资、住房与能源账单、线上与门店渠道表现、服装零售商份额、投入成本、运费、汇率以及板块估值多个维度交叉验证行业趋势。其分析重点不是建立单一盈利预测模型，而是通过BRC、BDO、Worldpanel、GfK、RICS、Ofgem、Drewry等数据源判断短期需求质量、渠道分化和成本压力。

方法论与常识提炼

• 高频消费跟踪零售销售同比与同店销售分析

  通过BRC和BDO月度数据观察英国食品、非食品、服装、家居和线上渠道的销售动能。

  报告将5月销售反弹与4月弱基数、季节性天气和热浪相联系，并进一步拆分线上与门店表现，以避免把天气驱动的短期改善误判为需求趋势性复苏。

• 消费者宏观分析实际工资、消费者信心与住房市场跟踪

  用工资增长、通胀、GfK消费者信心和RICS住房调查衡量居民购买力与大件消费意愿。

  英国和欧洲实际工资仍为正，但消费者信心显著低于疫情前；法国实际工资转负、住房调查仍偏弱，提示零售需求基础仍脆弱。

• 成本与利润率驱动原材料、运费、能源与外汇压力分析

  跟踪棉价、聚酯、海运、空运、燃料价格以及GBP/USD、EUR/USD变化对服装零售商成本和毛利率的影响。

  报告强调即便零售商存在运费对冲，许多合约仍包含战争或燃料附加费，欧洲服装零售商已在承担相关成本。

• 相对受益者判断渠道暴露与公司份额对比

  比较Primark、Next、Zalando、Marks & Spencer等零售商在天气、线上渠道和市场份额变化中的相对位置。

  由于5月增量更多来自线上渠道，报告认为Next和Zalando较Primark更可能受益；Marks & Spencer份额恢复支持其食品、家居与服装业务重新获得动能的观点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Primark

  线下服装零售暴露较高，是报告中讨论的关键相对受压对象。

  优势

  女装表现好于男装和童装，且英国市场已有消费者重新参与相关举措。

  劣势

  Worldpanel数据显示截至5月24日的12周内，增长和份额按两年口径仍为负；5月热浪更多支持线上销售而非门店。

  对比

  报告明确认为5月强劲不应外推至Primark，Next和Zalando更可能是受益者。

  风险

  消费者信心低迷、门店客流疲弱、英国策略成效不足、运费和原材料成本上升。

• Next

  具备线上能力和较强执行力的英国零售商，是报告认为更可能受益的对象之一。

  优势

  增长虽放缓但仍好于公司指引，线上渠道对天气驱动需求更敏感。

  劣势

  增速放缓显示行业整体需求仍并非全面强劲。

  对比

  相对Primark，Next更能承接受热浪推动的线上服装需求。

  风险

  消费者信心、成本通胀、汇率波动以及6月销售动能回落。

• Zalando

  欧洲线上服装零售平台，可能受益于热浪推动的线上消费。

  优势

  线上渠道在5月明显跑赢门店，欧洲部分国家也出现热浪。

  劣势

  报告未给出Zalando自身销售或份额的详细量化数据。

  对比

  在天气推动且线上强于门店的环境下，Zalando相对线下零售商更有利。

  风险

  欧洲消费者信心低迷、德国服装销售仍弱、促销与物流成本压力。

• Marks & Spencer

  英国零售商，报告将其份额恢复视为积极信号。

  优势

  市场份额同比提升159bps、按两年口径提升44bps，支持其在FH&B重新获得动能的观点。

  劣势

  仍处于整体消费者信心低迷和家居大件消费偏弱的行业环境中。

  对比

  相较份额仍为负的Primark，Marks & Spencer份额恢复更具支撑。

  风险

  家居和服装需求波动、成本压力、英国宏观和政治不确定性。

• 英国线上非食品零售

  5月天气驱动零售改善的主要受益渠道。

  优势

  5月英国非食品线上销售约同比增长10%，显著好于门店的轻微负增长。

  劣势

  线上强劲可能部分来自短期天气和季节性，而非可持续消费复苏。

  对比

  明显跑赢线下门店，是区分零售商受益程度的关键维度。

  风险

  6月动能回落、消费者信心低迷、促销竞争和物流成本上升。

• FTSE 350 General Retail Index

  英国一般零售板块估值与风险偏好的代表性指数。

  优势

  5月销售改善提供短期基本面缓冲。

  劣势

  指数自中东冲突以来下跌7%，年初至今微跌，显示市场仍担忧成本和需求。

  对比

  覆盖股票平均年初至今下跌6%，英国传统零售商跌幅更大。

  风险

  运费、燃料、棉价、汇率、消费者信心和地缘政治变化。

关键数据

• 英国5月BRC总零售销售+3.7% yoy4月为-3.0% yoy；5月受较软比较基数和季节性天气支持。
• 英国5月BRC非食品销售+3.5% yoy4月为-3.3%；非食品线上销售约+10% yoy，门店约-0.4%。
• 英国5月服装销售+6.5%服装为表现最好的非食品品类，并为Jan-26以来首次转正。
• 英国5月BDO同店销售+3.4% yoy4月为-1.6%；Fashion为+4.6%，Homewares为+6.7%。
• BDO 6月至今销售Fashion -1.1% yoy；Homewares -0.4%6月至今覆盖截至6月14日的两周，显示5月天气驱动强劲后动能未完全延续。
• 英国6月消费者信心-23GfK称表面稳定具有误导性，所有收入和人口群体均无正向信心分数。
• 欧洲消费者信心约低于疫情前均值20点德国下行最深，波兰下行最浅，其次为西班牙。
• 实际工资增长英国+1.6%；欧洲+1.3%法国Q1 26实际工资增长小幅转负，为Q3 23以来首次。
• 欧洲5月服装销售西班牙+5.7%；波兰持平；瑞典+6.4%；德国-6%德国6月至今仍为-3%，相对弱于其他跟踪市场。
• 棉价+18% ytd；+16% yoy自中东冲突开始以来上涨约20%；原棉通常占服装零售商COGS的低至中个位数百分比。
• 海运费率+68% ytd；+44% yoy；较2019年高193%自中东冲突开始以来上涨约107%，Drewry指出协议改善情绪但执行和全球航运影响仍不确定。
• 汇率变化GBP/USD自冲突以来-1.9%；EUR/USD自冲突以来-2.9%GBP/USD年初至今-1.8%、同比-2.4%；EUR/USD年初至今-2.3%、同比-0.5%。
• FTSE 350 General Retail Index自中东冲突以来-7%；年初至今-0.3%2025年该指数上涨11%，2026年表现明显转弱。
• 覆盖股票平均表现年初至今-6%；自冲突以来-7%英国传统零售商年初至今-8%、自冲突以来-11%；欧洲股票年初至今-6%、自冲突以来-8%。

影响与含义

报告对一般零售板块的含义是：5月数据改善可以缓解对近期销售的担忧，但其质量偏短期、偏天气和偏线上，难以证明消费者需求全面恢复。投资判断上，应更重视渠道结构、线上暴露、市场份额和成本转嫁能力，而不是只看单月销售反弹。若消费者信心继续低迷、运费和原材料成本维持高位，线下服装零售商和大件家居相关品类的利润率与销售可持续性仍面临压力。

风险

• 消费者信心持续低迷，英国和欧洲信心指标仍显著低于疫情前水平。
• 5月销售反弹受天气和线上渠道影响较大，可能难以在6月和后续月份延续。
• 法国实际工资小幅转负，可能削弱欧洲部分市场服装和非必需消费需求。
• 海运、空运、燃料、棉价和聚酯价格上涨可能压缩服装零售商毛利率。
• 中东局势虽有和平协议迹象，但航运执行、附加费和峰季需求仍带来不确定性。
• 英国政治事件和住房市场偏弱可能进一步影响消费者信心与大件消费。
• GBP/USD和EUR/USD走弱可能提高以美元计价采购和进口成本。

后续跟踪

• BDO与BRC 6月及后续月份销售是否延续5月改善，尤其是Fashion和Homewares。
• 线上与门店销售增速差是否收窄，判断天气驱动是否转化为更广泛需求。
• Primark、Next、Zalando和Marks & Spencer的份额与指引变化。
• GfK消费者信心、欧洲主要国家消费者信心和法国实际工资走势。
• Ofgem能源账单预测、汽柴油价格以及居民可支配收入压力。
• Drewry海运费率、战争和燃料附加费以及中东和平协议执行进展。
• 棉价、聚酯价格、GBP/USD和EUR/USD对服装零售商成本的影响。
• FTSE 350 General Retail Index和覆盖股票相对表现是否反映成本压力缓解。