高盛维持看多高端CCL龙头EMC与TUC，认为2H26涨价和毛利率扩张仍将延续

概览

本报告聚焦台湾高端CCL厂商Elite Material与Taiwan Union Technology Corp.。高盛认为，高端CCL行业在AI服务器、LEO和高端交换机需求拉动下，2Q26已开始出现明显毛利率扩张，2H26及更长期仍有进一步涨价和产品组合改善空间。报告维持对EMC与TUC的Buy评级，并上调目标价和盈利预测。

核心观点

核心观点包括：第一，高端CCL供需紧张和客户对良率改善的需求，使PCB客户愿意接受更高价格以确保高品质M8+材料供应；第二，EMC与TUC均将在2027-2028E继续扩产，且高端客户已预订未来产能，缓解市场对需求可持续性的担忧；第三，EMC受益于Trainium3、Rubin、TPU v8等AI服务器项目及基板CCL放量，TUC受益于泰国新厂爬坡和Trainium3/Rubin项目加速；第四，高盛预计资金偏好可能从低端CCL厂商回流至高端CCL厂商。

分析框架

报告结合2Q26业绩与一致预期差异、3Q26经营展望、供应链调研、价格假设、产能规划、市场份额变化和P/E估值框架，评估EMC与TUC的收入、毛利率、净利润和目标价。

方法论与常识提炼

• 业绩预测盈利预测上修

  收入、毛利率与净利润预测调整

  高盛上修EMC 2026/27/28E净利润预测3%/7%/7%，并上修TUC相关年度盈利预测，以反映高端CCL需求强于预期和价格前景改善。

• 估值P/E目标价法

  基于远期P/E倍数设定12个月目标价

  EMC目标价基于27x 2H27-1H28E P/E；TUC目标价基于22x 2027E P/E，且反映盈利预测上修。

• 行业调研供应链检查

  客户预订与产能紧张验证

  报告引用供应链检查，认为未来数个季度至数年的新增高端产能已被AI服务器、LEO和高端交换机客户预订。

• 风险与风格分析GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数与综合因子比较

  披露部分说明Goldman Sachs Factor Profile通过标准化排名比较股票相对市场和行业同业的增长、财务回报、估值倍数和综合属性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Elite Material (2383.TW)

  核心推荐标的之一，维持Buy

  优势

  高端HDI材料和SLP材料份额领先，AI服务器CCL项目覆盖Nvidia、Google、AWS等客户，且基板CCL有望从4Q26贡献更高毛利。

  劣势

  2H26产能扩张有限，较多新产能需等到4Q26末之后释放。

  对比

  报告认为EMC在高端CCL领导地位、生产能力和长期盈利增长方面具备优势。

  风险

  RCC替代高端智能手机HDI设计、贸易摩擦削弱智能手机和服务器出货、来自中国大陆同业竞争上升。

• Taiwan Union Technology Corp. (6274.TWO)

  核心推荐标的之一，维持Buy

  优势

  专注M7+高速CCL，在高端交换机和AI服务器材料具备20%+市场份额，泰国新厂爬坡快于预期。

  劣势

  2Q26 EPS受高于预期税率拖累，泰国厂亏损导致税率不稳定，但报告预计3Q26可能达到盈亏平衡。

  对比

  报告认为TUC相对台湾CCL同业按P/E估值仍被低估，并有服务器和交换机份额提升空间。

  风险

  低损耗CCL份额提升慢于预期、贸易摩擦导致全球服务器和交换机出货偏弱、中国大陆同业竞争加剧。

• 高端CCL行业

  受益主题

  优势

  AI服务器、LEO和高端交换机客户拉动M8+及高品质CCL需求，供需紧张支撑涨价和毛利率扩张。

  劣势

  行业扩产周期长，短期供给瓶颈可能限制出货弹性。

  对比

  报告认为高端CCL相对中低端CCL供应商前景更有利，尤其在消费电子需求放缓阶段。

  风险

  AI项目需求不及预期、客户议价能力变化、竞争者扩产超预期。

关键数据

• EMC 2Q26核心业务核心业务OPI符合高盛预期，并高于BBG一致预期18%受2Q涨价快于预期和产品组合改善推动。
• EMC 2Q26利润率GM/OPM环比提升4.4/5.4个百分点分别高于BBG一致预期1.4/1.8个百分点。
• TUC 2Q26核心业务核心业务OPI高于BBG一致预期7%主要由毛利率扩张和高端AI客户新项目爬坡推动。
• TUC 2Q26毛利率环比提升4.6个百分点高于BBG一致预期1.8个百分点。
• 3Q26 EMC展望收入预计环比增长21%，GM由33.9%升至36.8%受Trainium3、Rubin、TPU v8等项目和潜在0%-10%环比涨价推动。
• 3Q26 TUC展望收入预计环比增长23%，GM环比提升3.4个百分点受泰国新厂提前贡献及Trainium3/Rubin需求加速推动。
• 2H26价格假设M7及以下等级每季度上涨10%-40%+；M8+从3Q26末上涨10%+来自报告对供需和客户接受度的判断。
• 产能扩张EMC与TUC 2027年平均月产能同比扩张35%-40%，2028E至少扩张20%-50%报告称未来新增产能已被高端客户预订。
• 目标价调整EMC NT$10,200；TUC NT$3,010分别由NT$9,500和NT$2,860上调。

影响与含义

若报告判断兑现，高端CCL行业可能继续享受价格、产品组合和产能利用率共同驱动的盈利扩张，EMC与TUC的估值上行空间来自盈利预测上修、AI服务器材料份额提升以及高端客户长期需求可见度增强。相对而言，低端CCL厂商更依赖消费电子需求，进入4Q26后可能面临需求放缓和资金流出压力。

风险

• RCC可能替代全部高端智能手机HDI设计。
• 贸易摩擦上升可能导致智能手机、服务器和交换机出货弱于预期。
• 中国大陆同业竞争加剧可能压缩价格和毛利率。
• TUC低损耗CCL份额提升可能慢于预期。
• AI服务器、LEO或高端交换机客户需求若不及预期，未来已规划产能的利用率和涨价能力可能受影响。

后续跟踪

• 2H26 M7及以下CCL每季度10%-40%+涨价是否兑现。
• M8+等级CCL从3Q26末起10%+涨价的落地节奏。
• EMC基板CCL在3Q26通过认证以及4Q26开始贡献盈利的进展。
• TUC泰国新厂3Q26是否达到盈亏平衡并稳定税率。
• Trainium3、Rubin、TPU v8等AI服务器项目爬坡速度。
• 2027-2028E扩产是否按计划释放，以及客户预订能否转化为实际订单和收入。