消费电子基本盘叠加AI散热与机器人增量，摩根大通首次给予Lingyi iTech-H超配评级

概览

报告将Lingyi iTech-H定位为具有专业精密制造能力的一体化解决方案提供商。核心消费电子业务提供盈利基础，折叠设备、AI服务器热管理、机器人及其他AI终端则构成结构性增长来源。摩根大通预计2026年下半年盈利加速，并以15倍未来12个月滚动市盈率给出HK$11目标价，首次给予超配评级。

核心观点

报告首先区分了上市后的股价表现与公司基本面。Lingyi iTech-H于2026年6月26日以HK$10.18上市，此后股价下跌39%，相对恒生科技指数落后46个百分点；同期部分香港消费科技同业也从高点下跌约30%。摩根大通认为，这主要反映香港市场流动性收缩及科技股风险偏好下降，而非业务基本面恶化。供应链研究显示，2026年上半年Apple产品、尤其是iPhone需求仍具韧性，2026年下半年高端新品推出节奏未变；随着新品量产、单机内容价值提升、客户份额扩大及Readore业务放量，报告预计公司盈利增速将由2026年上半年的同比下降14%转为下半年同比增长74%，成为股价催化剂。 消费电子仍是盈利基础。公司向全球主要消费电子客户提供功能件、结构件、模组及整合解决方案，产品覆盖智能手机功能件、电池组件与模组、显示模组、高功率充电器和热管理产品。根据公司招股书，Lingyi在2025年全球智能电子高精密智能制造平台中按收入排名第三，在智能电子高精密功能件行业排名第一。报告认为，长期客户关系、精密制造能力和材料技术有助于公司在常规及折叠机型中提高内容价值和钱包份额，同时通过更高精度、更高附加值的产品改善组合与利润率。 成熟智能手机市场中的主要结构性机会来自散热升级和折叠设备。Lingyi的均热板产品涵盖不锈钢、钢铜复合、航空级钛和3D双热源等方案，并可为双折叠手机及折叠平板供应不锈钢、钛合金和碳纤维支撑板。招股书预计，全球智能手机出货量在2025-29年仅增长3.3%，而折叠设备同期出货量复合增长23.2%，到2029年达到6,970万台。摩根大通据此认为，公司超越通用零部件、向先进材料和复杂模组扩展，有望在总体低增长的手机市场中依靠产品结构和份额提升实现更快增长。 AI服务器是报告强调的中期增量。招股书预计全球数据中心资本开支将由2024年约4,500亿美元增至2030年超过3万亿美元；企业服务器高精密智能制造平台市场收入由2024年的195亿美元增至2029年的923亿美元，2025-29年复合增长36.2%。高功耗GPU和更高机架功率密度推动液冷替代传统风冷，并要求更高电压、更高功率密度和模块化供电：企业服务器高精密热管理硬件市场预计由2025年的71亿美元增至2029年的330亿美元，复合增长47.1%；同期高精密电源硬件市场预计由71亿美元增至218亿美元，复合增长32.4%。Lingyi已提供液冷模组、散热组件、千瓦级高功率机柜及组装方案，其GPU热管理模组已应用于AMD Radeon RX9070XT。 收购Readore使公司从精密零部件进一步向系统级液冷方案延伸。Readore供应服务器液冷快速接头、分液歧管、单相及相变液冷模组和服务器均热板，并是北美领先全球计算企业的重要供应商。Readore在2025年实现收入约人民币8.363亿元、净亏损约人民币1.25亿元；交易完成后Lingyi持有约53%的投票权，并自2026年2月1日起并表。报告认为，母公司的精密制造和全球产能可帮助Readore提升份额，而Readore的客户与产品则补足液冷板、快速接头和歧管等能力，使Lingyi更接近AI服务器系统级解决方案供应商。Readore在2026年下半年进入量产爬坡，是报告预期的直接盈利增量，同时其亏损改善和整合进度也是关键不确定性。 机器人构成更长期的增长曲线。招股书预计全球人形机器人出货量由2024年约8,000台增至2029年50万台，复合增长132.9%；智能机器人高精密制造平台市场由2025年的381亿美元增至2029年的673亿美元，复合增长15.3%，其中人形机器人制造平台市场由2024年的4亿美元增至2029年的115亿美元，复合增长97.6%。耐用、轻量化和高度集成的需求将推动减速器、控制器和灵巧手等高精密部件持续升级。Lingyi已与中国及海外领先机器人企业合作，供应高精密零部件、模组和系统组装服务。报告同时把视觉设备、AI眼镜与XR，以及汽车和先进空中交通列为业务版图，认为电池系统、热管理和快充技术可在不同终端之间产生协同。 盈利预测反映业务扩张与结构升级。摩根大通预计公司收入由2025年的人民币514.29亿元升至2026年的634.20亿元、2027年的755.81亿元和2028年的910.57亿元；调整后净利润分别为人民币22.88亿元、31.64亿元、46.66亿元和58.31亿元，对应2025-28年约37%的复合增长。调整后每股收益预计由2025年的人民币0.32元增至2026年的0.39元、2027年的0.57元和2028年的0.72元。随着高利润项目量产和产品组合改善，息税前利润率预计由2025年的5.9%升至2028年的8.5%，净利率由4.4%升至6.4%，ROE由10.4%升至14.9%。现金流预计先受营运资金和资本开支拖累：2026年经营现金流为人民币7.31亿元、自由现金流为负人民币39.66亿元；到2027年和2028年，自由现金流预计转正至人民币33.88亿元和70.03亿元。 估值逻辑同时考虑盈利增长、同业比较和A/H市场差异。Lingyi-H当前相对A股对应股份存在约56%的价格折价，而A股在不同统计口径下约为2027年22倍市盈率或未来一年26倍市盈率。A股消费电子上游零部件及模组企业约为2027年14至35倍市盈率；散热企业Envicool为35倍、机器人企业Everwin为31倍，AI散热敞口较高且竞争有限的Jentech为43倍。A/H股整体折价从2024年初峰值37%收窄至2026年年内约17%，双重上市科技公司的香港估值折价范围仍达4%至68%。报告认为Lingyi-H因流动性和投资者风险偏好差异可能继续折价，但市场可能低估内容价值、客户份额、AI散热和机器人业务带来的盈利上行。HK$11目标价采用15倍未来12个月滚动市盈率，较A股历史平均估值约折价48%；报告摘要称该倍数较全球同业平均低约10%，估值章节则称大致与全球同业平均相当。 报告的主要反向情形包括重要下游市场需求弱于预期、智能制造竞争加剧、并购整合不确定、汇率或原材料成本导致利润率受压，以及客户集中度较高。这些因素可能削弱内容价值和份额提升的效果，延缓Readore盈利贡献，并限制估值重估。

分析框架

摩根大通先用上市后股价、指数和同业表现判断回调是情绪与流动性问题还是基本面恶化，再结合供应链研究评估核心客户需求及新品量产节奏。随后按照消费电子、折叠设备、AI服务器散热、机器人和新终端逐一分析市场空间、产品能力、客户关系及收入传导，并把这些假设纳入2025-28年收入、利润率、现金流和每股收益预测。最后以未来12个月滚动市盈率为定价基础，结合全球同业、A股历史估值及A/H折价确定目标价，同时检验需求、竞争、并购、成本和客户集中风险。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  未来12个月滚动市盈率估值

  报告以15倍未来12个月滚动市盈率计算2027年6月HK$11目标价，并用全球科技硬件同业、A股历史估值和A/H市场折价进行交叉比较。

• 行业/产业分析框架供需框架

  终端需求与高精密硬件供给能力分析

  报告比较智能手机、折叠设备、AI服务器和人形机器人的需求增速，再判断Lingyi的材料、精密制造、散热及组装能力能否承接新增需求。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI基础设施资本开支向散热、电源及精密组件传导

  报告认为AI训练与推理扩大数据中心投资和服务器功耗，进而提高液冷、电源及高精密组件需求，并通过Readore及Lingyi现有产品组合转化为订单和盈利。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  出货量、单机内容价值和客户份额拆分

  在智能手机总量增长有限的情况下，报告主要依靠折叠设备出货增长、单机内容价值提升和客户钱包份额扩大解释公司收入快于行业的可能性。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  2026年上下半年盈利增速拐点

  报告将2026年上半年盈利同比下降14%与下半年预计同比增长74%进行对比，并把新品量产、散热升级及Readore放量视为拐点驱动因素。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  新品量产、并表及盈利加速催化

  报告把关键客户新品量产、Readore从2026年2月起并表及高利润项目在下半年放量作为可能推动盈利兑现和估值重估的事件。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Lingyi iTech - H（1688.HK）

  报告核心覆盖标的，消费电子精密制造为基本盘，折叠设备、AI服务器散热和机器人业务提供增量。

  优势

  具备材料、精密零部件、模组和系统组装的一体化能力；与全球主要消费电子客户关系稳定；在智能电子高精密功能件行业按2025年收入排名全球第一；Readore补充服务器液冷产品和客户资源。

  劣势

  核心消费电子业务仍受终端需求、客户集中及汇率影响，Readore在2025年仍处于亏损状态，香港市场流动性和风险偏好也可能压制估值。

  对比

  H股相对A股对应股份存在约56%的价格折价；报告以15倍未来12个月滚动市盈率定价，较A股历史平均估值约折价48%。

  风险

  下游需求不及预期、智能制造竞争加剧、并购整合不确定、汇率及原材料成本压力、客户集中度较高。

关键数据

• 首次覆盖评级超配（Overweight）摩根大通首次覆盖
• 目标价HK$11.002027年6月目标价，基于15倍未来12个月滚动市盈率
• 现价HK$6.24截至2026年8月21日
• 上市后股价表现下跌39%，落后恒生科技指数46个百分点自2026年6月26日上市以来
• 调整后净利润预测人民币31.64亿元/46.66亿元/58.31亿元分别对应2026E/2027E/2028E
• 盈利复合增速37%2025-28E
• 2026年盈利增速变化上半年-14%，下半年预计+74%同比增速
• 折叠设备出货量2029E为6,970万台2025-29E复合增长23.2%，同期智能手机整体增长3.3%
• 全球数据中心资本开支约4,500亿美元增至超过3万亿美元2024年至2030E
• 服务器热管理硬件市场71亿美元增至330亿美元2025E至2029E，复合增长47.1%
• Readore 2025年业绩收入约人民币8.363亿元，净亏损约人民币1.25亿元Lingyi持有约53%投票权，自2026年2月1日起并表
• 人形机器人出货量约8,000台增至50万台2024年至2029E，复合增长132.9%
• 利润率预测息税前利润率5.9%升至8.5%，净利率4.4%升至6.4%2025A至2028E
• 自由现金流预测负人民币39.66亿元/人民币33.88亿元/人民币70.03亿元分别对应2026E/2027E/2028E

影响与含义

报告认为，Lingyi的核心消费电子业务能够提供相对稳定的订单和盈利基础，而折叠设备渗透、单机内容价值提升及客户份额扩大可抵消智能手机总量低增长。Readore并表把公司带入增长更快的AI服务器液冷环节，机器人、AI眼镜、XR及先进空中交通则提供长期选择权。若2026年下半年新品和高利润项目如期量产，盈利增长和现金流改善将支持估值重估；反之，需求、整合或成本压力可能使增长和重估延后。

风险

• 智能手机、折叠设备、AI服务器或机器人等主要下游市场需求可能低于预期。
• 智能制造行业竞争加剧可能压低份额、价格或利润率。
• Readore等并购项目的整合、客户协同和盈利改善存在不确定性。
• 汇率波动及原材料成本上升可能造成利润率压力。
• 客户集中度较高，主要客户订单或产品节奏变化可能显著影响业绩。

后续跟踪

• 关注2026年下半年主要客户高端及折叠新品的量产节奏、订单韧性和Lingyi单机内容价值。
• 关注2026年下半年盈利能否由上半年同比下降14%转为同比增长74%。
• 关注Readore并表后的量产爬坡、客户份额、收入增长和亏损改善。
• 关注AI服务器液冷、电源及系统级方案的订单转化，以及全球数据中心资本开支进度。
• 关注机器人精密组件、模组和系统组装合作的商业化进展。
• 关注营运资金、资本开支及自由现金流能否在2027年按预测转正。
• 关注Lingyi-H相对A股及全球科技硬件同业的估值折价是否收窄。