高盛下调中国光伏中长期盈利预期，但在低谷估值中转向选择性配置玻璃等早周期拐点环节。

概览

本报告重新审视中国太阳能材料行业的周期拐点。高盛仍预计一线企业在2H26E出现较温和的周期底部，但认为行业将继续受到需求偏弱、产能退出缓慢和结构性低开工率影响。报告因此下调2027E-2030E中国光伏装机预测、2026E-2030E产业链价格和覆盖公司盈利预测，同时指出部分环节估值已进入低谷，适合选择性布局。

核心观点

核心观点是“总量前景偏弱、结构机会存在”。需求端，中国光伏装机2027E-2030E平均下调17%，其中集中式项目受市场化电价下降影响，自用工商业项目恢复推迟；供给端，产能退出慢于此前预期，名义产能预计在2026E-2030E大体维持当前水平，导致开工率低位更久。盈利端，产业链价格平均下调9%，EBITDA平均下调38%，目标价平均下调33%。但在细分环节中，玻璃因库存去化、冷修增加、供需改善和一线企业海外产能及成本优势，较早显现拐点，因此上调Xinyi Solar和Flat A/H评级。

分析框架

报告使用自下而上的中国光伏装机模型、供需平衡模型、产业链ASP与成本假设、公司EBITDA与ROE预测，以及P/B与ROE历史回归估值方法。对胶膜公司仍使用折现中周期EV/EBITDA方法，对上游材料和玻璃等盈利更弱的环节改用2026E P/B估值，以更好反映盈利修复放缓。

方法论与常识提炼

• 行业供需S/D balance model

  供需平衡模型

  报告以组件需求、产能、开工率、库存和价格变化判断光伏产业链周期位置，并指出模型主要参考组件口径。

• 估值P/B-ROE valuation

  市净率与ROE回归估值

  对光伏上游、组件和玻璃公司，报告改用2026E P/B并结合2027E-2028E ROE历史回归来确定目标估值。

• 估值EV/EBITDA 估值

  企业价值/EBITDA估值

  对胶膜公司Hangzhou First，报告继续采用折现中周期EV/EBITDA方法，因为其估值更依赖穿越周期的可持续增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Xinyi Solar (0968.HK)

  核心上调标的，光伏玻璃一线企业

  优势

  估值处于低位，海外产能占比提升，行业供需改善，预计ROE从2026E的-3%修复至2027E-2028E的5%。

  劣势

  目标价仍从HK$3.5下调至HK$2.8，反映长期盈利和价格假设弱化。

  对比

  相较非一线玻璃厂商，一线企业具备更高海外ASP和更低单位生产成本。

  风险

  玻璃ASP低于预期、行业产能削减慢于预期、原材料和能源价格高于预期、海外扩产慢于预期。

• Flat A/H (601865.SS/6865.HK)

  光伏玻璃评级上调标的

  优势

  玻璃供需改善和大炉窑带来的LNG使用效率提升支持成本优势。

  劣势

  目标价对应仍有-13%/-15%隐含空间，因此评级仅升至中性。

  对比

  与Xinyi同为一线玻璃企业，但风险回报不如Xinyi突出。

  风险

  玻璃价格拐点延迟、冷修执行不足、能源成本上升。

• Hangzhou First (603806.SS)

  偏好环节中的胶膜标的

  优势

  胶膜环节被列为相对偏好，报告继续使用中周期EV/EBITDA估值并上调目标倍数。

  劣势

  胶膜价格仍因树脂价格下降而被下调约3%。

  对比

  相较上游材料，胶膜具备更好的穿越周期增长属性。

  风险

  树脂价格、组件需求、竞争格局变化。

• Longi (601012.SS)

  高效组件偏好标的

  优势

  高效组件被列入较早拐点和优选暴露方向。

  劣势

  下游组件整体仍面临价格下降和低开工率压力。

  对比

  优于传统组件和部分上游材料暴露。

  风险

  新电池技术竞争、成本与性能进展不及预期。

• Daqo ADR/A (DQ/688303.SS)

  硅料谨慎标的

  优势

  现金流和资金缺口风险在可续借短债前提下可能可控。

  劣势

  硅料价格预测被大幅下调，行业库存与供给压力较大。

  对比

  弱于胶膜、玻璃和高效组件。

  风险

  硅料价格继续下跌、库存积压、产能退出慢。

• Tongwei (600438.SS)

  硅料及电池组件谨慎标的

  优势

  若行业供给出清更快，盈利拐点可能提前。

  劣势

  ROE下修幅度最大之一，硅料和电池组件价格下调叠加刚性经营费用。

  对比

  报告在覆盖中对硅料环节最为谨慎。

  风险

  价格下行、经营杠杆、固定成本压力、需求不及预期。

关键数据

• 覆盖标的年内股价表现平均下跌37% YTD报告称下跌背景是产业链价格平均下降16%、全球需求挑战和供应响应不足。
• 2027E-2030E中国光伏装机预测调整平均下调17%至263GW主要反映市场化现货电价低于预期和自用工商业需求恢复延后。
• 2026E中国光伏装机预测235GW，-26% yoy2026E预测维持不变。
• 2026E-2030E开工率假设29%-68%此前高盛预测为60%-80%，现认为低开工率将持续更久。
• 产业链ASP预测调整2026E-2030E平均下调9%硅料下调约20%，玻璃下调约10%，胶膜下调约3%。
• EBITDA预测调整2026E-2030E平均下调38%（不含Daqo）其中约13个百分点来自需求下调，10个百分点来自价格下调，16个百分点来自经营杠杆导致的成本上升。
• 12个月目标价调整平均下调33%覆盖组合最新目标价隐含平均约3%下行。
• 玻璃价格拐点2H26E较2Q26上涨9%，2027E进一步上涨16%前提是供给纪律执行良好，冷修和库存去化继续推进。
• Xinyi Solar评级与目标价买入，HK$2.8，隐含+38%上行由中性上调至买入，估值为0.8X目标2026E P/B。
• Flat A/H评级与目标价中性，Rmb8.0/HK$5.5由卖出上调至中性，隐含约-13%/-15%股价空间。

影响与含义

投资含义是中国光伏行业整体盈利修复更慢，不能简单押注全产业链反弹；更应选择具备较早供需拐点、成本曲线优势或海外高价市场暴露的细分环节。报告偏好胶膜、玻璃和高效组件，认为玻璃一线企业受益于冷修、库存下降、海外产能占比提升和更低燃料成本；相对回避硅料，因为价格可能接近高效一线厂商全厂现金成本且库存压力更大。

风险

• 中国光伏需求低于预期，尤其是集中式项目受低电价和IRR下降影响。
• 产能退出或冷修执行慢于预期，导致开工率和价格修复弱于预期。
• 限电、基地项目建设、海外装机和组件出口变化可能影响中国可寻址需求。
• 新电池技术变化可能改变产业链盈利分布和现有技术路线竞争力。
• 原材料、砂、纯碱、石油和天然气等能源成本上升可能压缩玻璃企业毛利。
• 海外扩产慢于预期可能削弱Xinyi Solar等企业的高ASP优势。

后续跟踪

• 玻璃价格在3Q26和2H26是否按预期出现拐点。
• 玻璃行业冷修规模、库存天数和供给纪律执行情况。
• 中国月度光伏装机和月度组件出口数据。
• 市场化现货电价、集中式项目IRR和各地区电价机制变化。
• 大型基地项目建设进度和国有发电企业项目新闻。
• 自用工商业项目审批进度和回收期变化。
• 公司新闻、业绩会、投标量价、行业展会如EU Intersolar和上海SNEC。