麦格米特Q1营收符合预期，AI服务器电源放量驱动上调盈利预测，维持中性评级

概览

本报告对麦格米特2026年第一季度业绩进行点评。尽管公司整体营收同比增长20%符合预期，但运营利润（OP）因毛利率承压而低于高盛预期。核心亮点在于AI服务器电源业务的快速放量，公司已获得英伟达GB200/GB300相关产品的批量订单，并看好后续Vera Rubin架构带来的机会。基于此业务的高增长潜力，高盛上调了公司的盈利预测和目标价，但仍维持“中性”评级，认为当前股价对应的估值水平已较为充分，风险收益比平衡。

核心观点

在财务表现方面，麦格米特2026年第一季度实现营收27.88亿元，同比增长20%；但运营利润仅为1.13亿元，同比下降32%，低于高盛预期（-5%）和Visible Alpha共识预期（-45%）。毛利率、净利率分别下滑1个百分点至22%和4%，主要归因于人民币升值、原材料成本通胀以及激烈的价格竞争。 在AI服务器电源业务方面，这是本季度最大的增长引擎。电源板块销售额同比增长67%至8.17亿元，其中服务器电源是主要驱动力。公司已获得5.5kW电源单元（PSU）的批量订单，用于英伟达GB200和GB300系统，且订单和发货将持续贯穿2026年全年。管理层指出，针对Vera Rubin NVL72机架的18.5kW PSU和110kW电源货架正处于采样阶段，有望在2026年下半年至2027年成为重要增长点。高盛因此大幅上调了服务器电源业务的收入预测：2026年和2027年分别预期为14亿元和49亿元（此前分别为12亿和42亿元），预计将分别占总营收的11%和28%，占总毛利的18%和41%。 在传统核心业务方面，表现呈现分化。家电控制业务由于基数较高且受宏观经济不确定性（如中东冲突影响新兴市场能源供应、国内房地产市场疲软）影响，销售额仅微增3%。新能源汽车及轨道交通组件业务增速显著放缓至12%（2025年为109%），主要受国内电动车需求疲软拖累。相比之下，工业自动化业务表现稳健，增长20%。对于非AI的核心业务，高盛预计2026年将保持18%的营收增长和22.1%的综合毛利率。 在估值与预测调整方面，鉴于AI电源业务的强劲前景部分抵消了宏观逆风（汇率、成本）对 margins 的挤压，高盛平均上调了2026-2030年的净利润预测4%。目标价随之从98元上调至112元。估值方法上，采用32倍2028年预期市盈率（P/E），折现至2027年，资本成本（CoE）为11%。目前股价对应2026/2027年约105x/46x的市盈率，远高于中国工业科技行业中位数，因此维持中性评级。

分析框架

高盛的分析逻辑遵循“结构性转型验证”与“估值锚定”两条主线。首先，分析师通过拆解各业务板块的增速，识别出公司正从传统的自动化与控制专家向全球AI服务器电源竞争对手转型。他们重点跟踪AI电源的订单落地情况（如GB200/GB300批量订单）以及下一代产品（如800V DC、固态变压器SST）的研发进度，以此作为判断未来收入弹性的核心指标。其次，在评估整体盈利能力时，分析师采用“加减法”逻辑：一方面给予高增长的AI业务更高的收入权重，另一方面扣除传统主业面临的宏观逆风和汇率成本压力。最后，在估值层面，分析师并未简单使用当前年份的静态PE，而是采用了跨期折现法（将2028年的目标PE折现至2027年），以平滑短期波动并反映长期成长价值。这种分析方法既肯定了AI带来的增量空间，又通过较高的估值倍数警示了当前的市场热度，从而得出“中性”的平衡结论。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  技术迭代与产品生命周期分析

  研报分析了数据中心电源架构从传统AC向800V DC及固态变压器（SST）演进的过程。分析师指出，虽然新技术代表未来方向，但由于供应链、安全和集成挑战，其大规模渗透需要时间，目前AC架构仍为主流。这体现了对不同技术阶段产品在S曲线上所处位置的判断。

• 估值方法DCF 现金流折现

  多阶段估值模型（隐含）

  研报采用将远期（2028E）市盈率折现回近期（2027E）的方法计算目标价，并引入了资本成本（CoE 11%）。这本质上是自由现金流折现（DCF）或剩余收益模型的简化应用，旨在通过考虑资金时间价值和长期增长率来确定内在价值，而非单纯依赖当期盈利倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 麦格米特 (002851.SS)

  受益逻辑：AI服务器电源业务获得英伟达GB200/GB300批量订单，且新一代18.5kW PSU和110kW电源货架处于领先采样阶段，预计2026-2027年该业务收入将大幅增长，带动整体营收结构优化。

  优势

  研发 pipeline 扎实，800V侧车、SST等产品开发进度与全球同行对齐甚至在某些项目上领先；已进入英伟达生态系统并获得北美CSP客户认可。

  劣势

  在高效率产品组合上与台达电子等一线同行相比仍有差距；电源业务订单具有项目制特点，月度流量波动大， visibility 较低；传统主业受宏观逆风影响严重。

  对比

  相比行业龙头台达电子，麦格米特在高端高效产品 portfolio 上存在 gap；相比其他新进入者，其在认证和样品阶段具有一定先发优势，但面临供应链边界模糊带来的竞争加剧。

  风险

  AI服务器PSU市场份额获取速度慢于预期；ASIC硬件供应链产品验证延迟；大规模生产执行不及预期；800V DC产品研发周期延长；全球AI资本开支可持续性下降。

关键数据

• 2026年Q1营收27.88亿元同比增长20%，符合预期
• 2026年Q1运营利润1.13亿元同比下降32%，低于预期
• 2026年Q1毛利率22%同比下降1个百分点
• 2026年服务器电源营收预期14亿元上调自12亿元，占总营收11%
• 2027年服务器电源营收预期49亿元上调自42亿元，占总营收28%
• 调整后目标价112.0元上调自98.0元
• 当前估值倍数105x / 46x对应2026E/2027E市盈率

影响与含义

对于麦格米特而言，AI服务器电源业务的成功放量标志着其第二增长曲线的确立，这将显著提升公司的收入规模和市场关注度。然而，由于该业务占比尚小（2026年预计仅占11%营收），且面临激烈的竞争格局（与台达电子等一线同行相比仍有差距），短期内对公司整体利润率的拉动有限，甚至可能因产能扩张初期的投入而压制毛利。对于投资者而言，当前股价已反映了较高的增长预期（105x PE），上行空间受限，除非公司在ASIC电源或800V产品验证上取得突破性进展，否则股价可能随大盘波动或等待业绩进一步兑现。

风险

• AI服务器PSU市场份额获取速度慢于预期
• ASIC硬件供应链产品验证进程延迟
• 大规模生产执行不及预期
• 800V DC产品研发周期长于预期
• 800V DC配电架构的行业采纳速度慢于预期
• 全球AI资本开支增长不可持续及AIDC供需动态变化
• 人民币汇率波动及原材料成本通胀

后续跟踪

• AI服务器电源的大规模量产良率及交付进度
• 下一代800V DC产品及固态变压器（SST）的研发与验证进展
• 北美及中国云服务商（CSP）的新订单获取情况
• 传统家电控制及新能源车业务的复苏迹象