德意志银行维持网易Buy评级，目标价上调至US$174

概览

本报告是德意志银行对网易的预测调整与展望报告。报告核心判断是，网易1Q26业绩扎实，现有重点游戏表现稳定，新游Sea of Remnants和Ananta提供后续增长选择权，Where Winds Meet与Marvel Rivals等产品推进全球化，支撑2026年增长路径。

核心观点

报告维持对网易的正面观点。短期看，Fantasy Westward Journey、Where Winds Meet、Marvel Rivals、Eggy Party和Blizzard授权游戏维持活跃与内容更新，支撑游戏业务韧性；中期看，Sea of Remnants的3Q发布窗口和Ananta的差异化城市开放世界定位有望补充新品周期；海外方面，Where Winds Meet的Steam好评率和全球畅销排名显示国际化潜力仍在释放。

分析框架

报告以1Q26业绩复盘、重点游戏流水和用户动能、新游发布节奏、海外发行潜力、分业务收入表现、股东回报和DCF估值为主要分析框架，并将盈利预测与市场一致预期进行比较。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  WACC 9%，永续增长率2%

  报告使用DCF方法估值，假设无风险利率2.5%、股权风险溢价5%、WACC 9%，永续增长率2%，并据此上调目标价至US$174。

• 评级TSR 12个月评级框架

  总股东回报

  德意志银行的Buy评级基于12个月总股东回报视角，即目标价相对当前股价的变化加上预期股息收益。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• NETEASE INC (NTES.US / NTES.OQ)

  报告覆盖主体和主要交易证券

  优势

  核心游戏组合稳健，1Q26业绩超预期，新游管线明确，海外扩张具备增量空间，并持续通过股息和回购回馈股东。

  劣势

  收入增长仍高度依赖游戏内容周期，新游发布时间和商业化表现存在不确定性，创新业务及其他板块收入下滑。

  对比

  报告将公司预测与市场一致预期比较，并指出1Q26收入和调整后净利润分别超预期4%和13%。

  风险

  宏观波动、竞争加剧、游戏开发与运营风险、人才获取与保留、第三方开发商相关风险及监管风险。

• NetEase (09999.HK)

  同一公司港股上市证券的相关映射，报告正文主要讨论NTES美股ADR

  优势

  与NTES.US共享同一公司基本面、游戏管线和股东回报逻辑。

  劣势

  报告未单独给出09999.HK的评级、目标价或本地市场交易假设。

  对比

  可作为同一发行人在不同市场的映射资产，但本报告的估值和行情标识以NTES.OQ、NTES US为主。

  风险

  除公司基本面风险外，还需关注港股流动性、汇率和跨市场估值差异。

关键数据

• 1Q26总收入RMB30.6bn同比增长6.1%。
• 1Q26游戏及相关增值服务收入RMB25.7bn同比增长6.9%，由Fantasy Westward Journey、Eggy Party、Where Winds Meet等重点游戏推动。
• 业绩相对一致预期收入+4%，调整后净利润+13%1Q26收入和调整后净利润均超市场一致预期。
• FY26E预测调整收入+1%，调整后净利润+1%德意志银行上调FY26E收入和调整后净利润预测。
• 目标价US$174维持Buy评级并上调目标价。
• Fantasy Westward Journey Online峰值并发3.9mn1Q再创新高。
• Youdao收入RMB1.3bn同比增长3.8%，受AI-native策略和AI订阅产品推动。
• NetEase Cloud Music收入RMB2.0bn同比增长6.6%。
• 创新业务及其他收入RMB1.5bn同比下降4.6%，主要受电商和广告业务收入下降影响。
• 1Q26每ADS股息US$0.720董事会批准的季度股息。
• 累计回购约23.2mn ADS，成本US$2.1bn截至2026年3月31日，回购计划延长至2029年1月9日。

影响与含义

报告暗示网易下半年增长的关键变量将从单纯存量游戏运营转向“存量游戏韧性+新品上线+海外扩张”的组合。若Sea of Remnants按计划发布且Where Winds Meet继续海外放量，收入增长和利润率改善可能共同支持估值重估；但开放世界竞争、监管和新游运营风险仍需跟踪。

风险

• 宏观经济风险可能影响消费、广告和估值折现率。
• 游戏行业竞争激烈，新游表现和老游戏生命周期可能低于预期。
• 游戏开发、上线节奏、运营质量和商业化设计存在执行风险。
• 人才获取与保留可能影响研发和内容更新能力。
• 第三方游戏开发商或授权内容相关合作存在不确定性。
• 监管变化可能影响游戏审批、运营、商业化和海外扩张。

后续跟踪

• Sea of Remnants在3Q的测试反馈、正式上线节奏和商业化表现。
• Where Winds Meet在海外市场的排名、口碑、跨设备兼容、平台扩展和本地化进展。
• Ananta是否能通过城市开放世界和日常生活沉浸体验形成差异化。
• Fantasy Westward Journey、Eggy Party、Marvel Rivals和Blizzard授权游戏的内容更新频率与用户留存。
• 渠道成本优化能否继续推动毛利率改善。
• Youdao AI-native策略对学习服务和在线营销收入的持续贡献。
• 股息和回购计划的执行节奏及其对TSR的贡献。