古茗同店销售与堂食表现超预期，高盛上调盈利预测和目标价

概览

本报告回顾古茗1H26业绩后的管理层交流，重点分析同店销售、堂食、门店质量、区域扩张及新品类进展。高盛认为7—8月同店销售转正和堂食增长构成积极意外，门店盈利也在改善，因此上调盈利预测与目标价并重申买入观点。

核心观点

经营表现首先体现为同店销售和堂食好于此前预期。古茗1H26单店GMV增长3%；7—8月同店销售已实现正增长，优于管理层此前对3Q26不超过5%下降的目标。管理层认为5月因高基数和天气因素成为品牌经营低点，随后逐步改善；7月堂食渠道实现双位数增长，成为同店销售改善的主要动力。配送占比较60%—70%的峰值下降约10个百分点。高盛认为，在行业同店销售普遍为负且古茗自身基数较高的背景下，这一表现具有公司特异性，并非单纯随行业回升。管理层仍维持2026年全年同店销售增长-5%至+5%的指引。 堂食改善来自多项经营动作共同作用。第一，公司在平台配送补贴退坡和行业价格竞争加剧时保持定价纪律，没有采用激进促销，实际成交价格同比更高。第二，核心茶饮和咖啡的品质升级带动新客获取与复购，公司也主动将新客户引导至堂食渠道。第三，早餐时段扩大了消费场景，而且更偏向堂食。第四，第六代门店和旧店翻新后的堂食销售及门店经济效益优于未改造门店；公司计划年内完成2,000家门店改造，高盛预计其对公司整体同店销售的贡献将在下一年更加明显。随着同店销售改善以及配送占比下降，加盟商盈利自5月后已有显著改善。 门店扩张速度有所放缓，但报告将其解释为质量优先，而非增长能力丧失。1H26净开店接近800家，较慢的原因包括加盟商需要承担上一年度咖啡机分期款和门店改造支出所带来的现金流压力，以及公司自去年11月起加强门店质量审核。管理层不把门店数量扩张视为必须完成的刚性KPI，更重视长期可持续的市场份额和单店盈利。在三个成熟核心省份，1H26净增门店有限，工作重点转向门店升级；新增门店更多进入新兴区域。山东、陕西和河北等北方市场经营势头较强，其中低线城市盈利表现良好。公司也从南京开始测试一线及省会城市，初步反馈积极，但能否复制到其他高线城市仍处于探索阶段。 品类扩张是同店销售和消费场景拓展的另一主线。咖啡销售占比已经超过管理层原定的2026年20%目标，管理层计划在2H26至1H27将占比提升至25%—30%。今年增长主要由水果风味咖啡创新推动，咖啡利润率在规模爬坡后已显著改善；尽管营销期内存在短期促销定价，管理层计划后续提高售价。咖啡新客占比超过50%，同时也提高了原有顾客的复购。早餐及烘焙产品已进入超过1,000家门店，完成初步设备选择和产品测试，正与咖啡搭配进入规模扩张阶段。HPP果汁等即饮产品则被定位为需要五年探索的长期“第二增长曲线”，目前仍处早期，并将通过联营实体经营，不并入公司损益表。 利润率方面，管理层指出产品组合和费用分配可能造成半年度利润率波动，但预计全年利润率大体稳定。虽然今年营销活动规模更大，由于营销资源更加集中，营销费用预计不会出现显著同比增长。高盛的模型预计2026年收入为人民币156.364亿元，同比增长21.1%；EBITDA为人民币42.455亿元，同比增长23.4%，EBITDA利润率为27.2%；净利润率预计为20.5%。2027年和2028年收入预测分别为人民币185.526亿元和214.890亿元，EBITDA分别为人民币50.044亿元和57.103亿元，对应收入增速18.6%和15.8%、EBITDA增速17.9%和14.1%。 基于更强的2H26同店销售和盈利表现，高盛将2026—2028年盈利预测上调约3%。2026年调整后核心净利润预测由人民币32.7亿元升至人民币33.7亿元；预测表中的2026—2028年每股收益分别由人民币1.37元、1.58元和1.81元上调至人民币1.43元、1.66元和1.90元。2026—2028年收入预测分别由人民币152.520亿元、180.509亿元和210.068亿元上调至人民币156.364亿元、185.526亿元和214.890亿元。按报告价格计算，2026—2028年预测市盈率分别为15.1倍、13.0倍和11.4倍。 估值与投资观点方面，高盛重申Buy (on CL)，并将12个月目标价由HK$31上调至HK$33，采用20倍2026年预测市盈率；相对HK$25.20的报告价格，对应31.0%上行空间。高盛预计，在市场此前已下调预期的情况下，同店销售和门店网络质量改善可能增强市场信心，并带来次日正面股价反应。更长期的买入逻辑还包括古茗品牌Good me在2023年为第二大现制茶饮门店品牌、在中价位市场排名第一，整体及中价位市场份额约为9%和18%；高盛认为其供应链、差异化产品、IT系统、与加盟商利益的一致性及区域加密策略能够支持份额增长。公司虽以接近现制饮品及中国餐饮可比公司的2025年预测市盈率交易，但高盛认为其盈利前景和股东回报更强。管理层还重申，当其认为股价被低估时将实施股份回购。

分析框架

高盛先将1H26及7—8月的同店销售、堂食和配送结构与管理层目标、公司历史低点及同行表现比较，再拆解定价、产品品质、早餐场景和门店改造等驱动因素。随后评估门店扩张质量、区域复制能力和咖啡等新品类的增长路径，并把更强的2H26经营假设纳入2026—2028年盈利模型，最终以20倍2026年预测市盈率推导目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  预测市盈率目标价法

  报告以20倍2026年预测市盈率为古茗定价，据此得到HK$33的12个月目标价；报告价格HK$25.20对应31.0%上行空间。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  门店数量、单店GMV、同店销售、成交价格与渠道结构拆分

  报告把增长拆分为净开店、单店GMV和同店销售，并进一步观察实际成交价格、堂食及配送占比，从而判断收入改善来自门店扩张还是既有门店生产率提升。

• 公司基本面与财务框架杜邦分析

  杜邦ROE及财务回报指标

  财务预测表列示杜邦ROE、资产周转率和杠杆等指标，用于观察股东回报率随资本结构和经营效率变化的路径。

• 量化/因子/组合理论多因子模型

  GS Factor Profile

  高盛以预测销售、EBITDA和每股收益增长，ROE、ROCE和CROCI回报指标，以及P/E、P/B、EV/EBITDA等估值指标计算标准化排名和百分位，用于将个股与市场及行业同业比较。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  M&A Rank

  高盛结合定性与定量因素评估公司成为收购目标的概率；古茗的M&A等级为3，对应0%—15%的低概率，因此并未把并购溢价纳入目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 古茗控股（1364.HK）

  同店销售转正、堂食增长、加盟商盈利改善及咖啡品类扩张构成正面经营驱动，高盛重申Buy (on CL)。

  优势

  供应链、差异化产品、IT系统、与加盟商利益的一致性、区域加密策略、下沉市场经营记录及较强执行力。

  劣势

  1H26开店速度较慢，加盟商面临咖啡机分期款和门店改造支出带来的现金流压力，高线城市模式仍处于试验阶段。

  对比

  在同行同店销售普遍为负的背景下，古茗7—8月实现正增长；其2025年预测市盈率与现制饮品及中国餐饮可比公司均值接近，但高盛认为其盈利前景和股东回报更强。

  风险

  大规模门店管理、扩店和单店生产率不及预期，以及竞争、价格战、成本、加盟商补贴、地域扩张规模经济和食品安全风险。

关键数据

• 1H26单店GMV增长3%既有门店经营表现保持韧性
• 7—8月同店销售正增长优于管理层此前对3Q26不超过5%下降的目标
• 2026年同店销售指引-5%至+5%管理层维持全年指引
• 7月堂食增长双位数增长堂食是近期同店销售改善的主要驱动力
• 配送占比变化较峰值下降约10个百分点峰值配送占比曾为60%—70%
• 1H26净开店接近800家扩张较慢，主因加盟商现金流压力和门店质量审核趋严
• 年度门店改造目标2,000家第六代门店及旧店翻新预计下一年对整体同店销售贡献更明显
• 咖啡销售占比目标25%—30%当前已超过原定20%目标，计划于2H26至1H27达到新目标
• 咖啡新客占比>50%咖啡同时带动原有顾客复购
• 烘焙覆盖门店超过1,000家完成初步测试，正进入规模扩张阶段
• 2026年调整后核心净利润预测人民币33.7亿元此前预测为人民币32.7亿元
• 2026—2028年盈利预测调整上调约3%反映2H26盈利和同店销售表现增强
• 2026—2028年每股收益预测人民币1.43元、1.66元、1.90元此前分别为人民币1.37元、1.58元、1.81元
• 2026—2028年收入预测人民币156.364亿元、185.526亿元、214.890亿元此前分别为人民币152.520亿元、180.509亿元、210.068亿元
• 2026年EBITDA预测人民币42.455亿元同比增长23.4%，EBITDA利润率预计为27.2%
• 估值基准20倍2026年预测市盈率用于推导HK$33的12个月目标价
• 报告价格及目标价HK$25.20 / HK$33.00对应31.0%上行空间，原目标价为HK$31.00
• 市值及企业价值HK$599亿元 / HK$509亿元报告首页列示的市场数据
• 2023年市场份额整体约9% / 中价位市场约18%Good me为第二大现制茶饮门店品牌及中价位市场第一大品牌

影响与含义

报告认为，正增长的同店销售、堂食占比提高及加盟商盈利改善，有助于缓解市场对门店质量和增长可持续性的担忧。短期内，高盛预计市场信心恢复可能带来正面股价反应；中期则取决于门店改造、北方及高线城市复制、咖啡和早餐扩张能否持续支持同店销售与利润。基于这些改善，高盛上调盈利预测和目标价，但仍强调扩店质量优先于单纯追求门店数量。

风险

• 公司可能无法有效管理庞大的门店网络。
• 门店扩张速度可能低于预期。
• 单店生产率可能表现不及预期。
• 行业竞争、潮流变化风险和价格战可能加剧。
• 门店层面的经营成本可能上升。
• 公司给予加盟商的补贴可能高于预期。
• 地域扩张可能削弱规模经济。
• 公司可能发生食品安全问题。

后续跟踪

• 关注2026年全年同店销售能否保持在管理层-5%至+5%的指引区间，以及2H26正增长趋势能否延续。
• 关注年内2,000家门店改造的完成度及其在下一年对堂食、单店经济效益和整体同店销售的贡献。
• 关注咖啡销售占比能否在2H26至1H27达到25%—30%，以及后续提价和规模爬坡后的利润率表现。
• 关注加盟商现金流和门店质量审核对开店速度的影响，以及山东、陕西、河北等北方市场的持续盈利能力。
• 关注南京试点能否复制至其他一线和省会城市。
• 关注烘焙业务由超过1,000家门店向规模化扩张的进展，以及HPP果汁五年期“第二增长曲线”的早期验证。
• 关注配送占比下降能否继续改善加盟商盈利，以及全年利润率能否保持大体稳定。