租户销售韧性与商场本地化支撑增长，高盛维持Hang Lung Properties买入评级

概览

本报告总结Hang Lung Properties在2026年上半年业绩发布后投资者电话会的核心问答。讨论重点包括中国零售市场及租户销售前景、商场租户组合与本地化策略、接任首席执行官的能力要求、V.3扩张策略、资本回收与杠杆管理，以及中国住宅市场变化对购物中心业务的潜在影响。

核心观点

高盛认为，公司在中国内地零售物业领域的竞争力主要来自对消费偏好变化的快速响应。奢侈品牌持续整合有利于优质商场集中客流，而潮流玩具、餐饮、运动户外和生活方式等非奢侈品类保持韧性，为2026年下半年高个位数租户销售增长目标提供支持。长期战略将更强调因城施策的商场本地化、主题活动和品牌合作。资本配置方面，公司优先去杠杆和维持绝对每股股息，仅在严格回报门槛下推进资本效率较高的项目，并通过住宅销售释放资金。

分析框架

报告以业绩后管理层交流为基础，将经营层面的租户销售、品类结构和新项目爬坡，与资本层面的杠杆、住宅去化、股息及投资纪律结合分析；估值则采用远期资产净值折价法与并购估值加权确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值框架资产净值与并购估值加权法

  目标价由基本面价值与并购价值加权构成

  HK$11.30目标价中，85%权重来自按未来12个月资产净值折让50%计算的基本面价值，15%权重来自按0.6倍市净率计算的并购估值。

• 经营分析框架租户组合与消费趋势分析

  根据消费偏好变化评估租户销售和租金增长韧性

  分析奢侈品牌整合、非奢侈品类表现、情绪价值消费、健康生活方式及体验需求如何影响商场客流、租户组合和长期租金收入。

• 资本结构框架去杠杆与资本回收分析

  通过租金增长和住宅资产变现改善财务结构

  评估住宅销售、资本开支纪律和项目筛选如何支持净负债率下降、绝对每股股息稳定及未来投资能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hang Lung Properties（0101.HK）股票

  报告核心推荐标的

  优势

  拥有中国内地优质购物中心组合，能够通过租户调整、主题活动和本地化运营承接消费结构变化；目标价对应较大上涨空间，预测股息率较高。

  劣势

  财务杠杆仍偏高，租金增长传导存在时滞，部分新项目仍处于爬坡期。

  对比

  相对香港地产及大中华综合企业覆盖组，高盛给予买入评级，并将其并购评级列为第2级。

  风险

  中国零售消费复苏慢于预期、新项目表现不及预期、利率上行及住宅资产变现延迟。

• 中国内地购物中心组合

  核心经常性收入与长期增长来源

  优势

  奢侈品牌整合有助于头部商场集中客流，潮流玩具、餐饮、运动户外及生活方式品类表现强劲。

  劣势

  业务对居民消费信心、品牌开店策略和当地经济环境较为敏感。

  对比

  杭州项目被管理层视为新一代商场在主题、租户组合和空间布局方面的示例。

  风险

  消费降级、通缩压力、工资增长预期偏弱及新项目爬坡不顺。

• 香港及中国内地住宅可售资源

  资本回收和去杠杆工具

  优势

  约HK$160亿可售资源为债务下降和股息稳定提供潜在资金来源。

  劣势

  销售回款依赖住宅市场需求和成交节奏，部分项目去化周期可能较长。

  对比

  较出售香港办公楼或零售物业，公司现阶段更倾向加快住宅项目销售。

  风险

  住宅价格疲弱、利率上升及服务式公寓变现慢于预期。

关键数据

• 12个月目标价HK$11.30采用85%基本面价值与15%并购价值加权估值。
• 报告所列股价HK$7.65对应目标价潜在上涨空间47.8%。
• 2026年下半年租户销售指引高个位数同比增长管理层认为奢侈品牌整合及非奢侈品类韧性可抵消较高基数和宏观不确定性。
• 2026年上半年末净负债率31.6%管理层预计在租金增长和住宅销售加快的支持下进一步降至30%以下。
• 住宅可售资源约HK$160亿覆盖香港及中国内地，未计入37 Shouson Hill Road和8-12A Wilson Road项目。
• 2026年收入预测HK$119.452亿高盛预测同比增长20.1%。
• 2026年每股收益预测HK$0.47高盛预测同比增长27.0%。
• 2026年股息率预测6.8%每股股息预测维持HK$0.52。
• 市值HK$343亿报告同时列示企业价值约HK$915亿。
• 并购评级第2级高盛框架下代表成为收购目标的概率处于中等区间，并购价值计入目标价。

影响与含义

若高个位数租户销售增长延续并逐步传导至租金收入，公司盈利、自由现金流和资产负债表有望同步改善，支持稳定的绝对每股股息及估值修复。商场本地化和非奢侈品类扩张可降低对单一消费客群的依赖，但新项目爬坡、消费复苏速度及住宅资产变现仍决定去杠杆进度。中国住宅市场若触底，还可能通过财富效应改善购物中心客流与消费。

风险

• 中国零售消费复苏慢于预期，导致租户销售和租金收入承压。
• 中国内地新项目的开业爬坡速度或经营表现低于预期。
• 利率上升可能增加融资压力，并对住宅价格前景形成结构性拖累。
• 服务式公寓及其他住宅资产的变现速度慢于预期。
• 通缩、工资增长预期偏弱、消费信心不足及人口结构变化可能持续抑制需求。
• 高盛与Hang Lung Properties存在投行业务关系并为其证券或衍生品做市，投资者需结合披露评估潜在利益冲突。

后续跟踪

• 2026年下半年中国内地租户销售能否实现高个位数同比增长。
• 奢侈品与非奢侈品租户组合变化，以及客流增长向租金收入的传导速度。
• 杭州、苏州等新项目的出租率、销售表现和盈利爬坡进度。
• 新任首席执行官人选及其中国内地市场、本地化营销和品牌合作经验。
• V.3战略下现有城市补充式扩张项目的投资回报门槛与资本投入规模。
• 无锡、昆明、武汉及香港住宅项目的销售进度和现金回收情况。
• 净负债率能否由31.6%降至30%以下，以及每股股息HK$0.52能否持续。
• 中国住宅市场是否出现触底迹象，并通过财富效应改善购物中心消费。