中国股票“轮动诱惑”：仍偏好A股硬科技，但开始关注H股软科技修复

概览

本报告总结高盛近期在亚洲和美洲投资者会议中的主要问题与反馈，核心围绕中国股票内部巨大分化、A股与H股轮动、硬科技与软科技切换、互联网盈利压力、AI主题是否过热、北亚市场资金竞争、香港IPO活跃度以及2026年下半年如何获取收益。报告整体认为，AI和政策支持仍是中国股票的重要主题，宏观因素短期退居次要位置。

核心观点

高盛维持A股相对H股、硬科技相对软科技的战术偏好，原因是A股盈利动能和国际投资者低配带来的分散化价值仍更有利。但在H股互联网和软科技经历明显估值下修后，若补贴损失收窄、云计算、agentic AI、AI tokens等机会推动盈利改善，未来数月到数季可能出现阶段性轮动。报告强调，单靠低估值不足以支撑持续行情，真正触发因素仍是可见的利润恢复。

分析框架

报告采用投资者问答、区域和市场指数相对表现、A-H市场轮动模型、硬科技与软科技轮动模型、盈利敏感度、AI市值与潜在经济价值对比、资金仓位和IPO供需分析等多维框架，评估中国股票在2026年下半年的配置方向。

方法论与常识提炼

• 市场轮动A-H Market Rotation Model与Hard vs. Soft Tech Rotation Model

  通过基本面、估值和流动性因子判断A股/H股以及硬科技/软科技相对表现是否可能切换。

  模型指向H股软科技未来数月可能相对A股硬科技改善，但报告同时强调持续上涨仍需盈利复苏作为验证。

• 主题估值AI市值增量与潜在价值创造对比

  比较中国AI股票市值上升与AI可能带来的效率提升、新利润和TAM扩张。

  报告认为中国AI股票整体尚非泡沫，但部分半导体和A股硬科技局部存在过热迹象。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国A股

  核心战术偏好

  优势

  盈利动能更有利，AI硬科技敞口较强，对国际投资者具有被低估的分散化价值。

  劣势

  部分硬科技和半导体板块估值、集中度和杠杆风险上升。

  对比

  相对H股仍被高盛战术性偏好。

  风险

  若AI交易过热或盈利未能兑现，可能面临估值回撤。

• H股互联网/软科技

  逐步加仓候选

  优势

  估值已明显下修，部分负面AI投资回报假设可能已反映在价格中，盈利修复有望推动重估。

  劣势

  1Q26盈利疲弱，补贴损失和AI资本开支仍压制利润。

  对比

  短期仍落后A股硬科技，但未来数月可能收窄差距。

  风险

  若2Q或3Q盈利复苏不清晰，反弹可能难以持续。

• 中国AI股票

  高信念主题但需精选

  优势

  中国在全球AI市值、收入、模型使用、Power、Infra和Physical AI层面具备重要地位。

  劣势

  国际投资者持仓不足，但部分细分板块已出现过热迹象。

  对比

  报告认为整体不构成泡沫，但风险收益分化加大。

  风险

  估值溢价、交易拥挤、杠杆和主题集中度上升。

• 香港IPO

  Alpha来源

  优势

  年内新股上市后短期回报较强，大型发行、独立H股上市和适度基石投资者持股有助于表现。

  劣势

  长IPO管线引发市场对流动性抽水的担忧。

  对比

  相较上市公司高额分红和回购，新增供给压力被认为可控。

  风险

  若市场风险偏好下降或发行规模超预期，IPO回报和流动性可能承压。

关键数据

• STAR50相对HSTECH年内表现约+68个百分点反映A股AI硬科技相对H股互联网/软科技的极端分化。
• ChiNext相对SHCOMP/CSI300年内表现约+19/+17个百分点显示成长和硬科技相关板块显著跑赢宽基指数。
• HSTECH近期表现过去两周反弹11%，年内仍下跌14%低估值、新闻流改善和AI应用/变现进展推动短期反弹。
• MSCI China 1Q26利润同比下降8%互联网板块为主要拖累，且该板块约占指数盈利权重35%。
• 互联网补贴损失自2Q25以来累计超过人民币1800亿元补贴损失收窄是未来利润改善的重要变量。
• 中国AI全球占比AI相关市值约11%，收入约18%高盛认为中国仍是全球AI股票版图的重要组成部分。
• 香港IPO年初至今100家公司上市，融资约350亿美元上市后1个月和3个月中位数回报约32%和30%。
• 年内剩余新股供给估计IPO约250亿美元，含后续发行约450亿美元高盛认为相较上市公司分红和回购规模，流动性抽水担忧可能被夸大。

影响与含义

对投资者而言，报告建议不要简单追逐已经大幅上涨的AI硬科技，而应在控制估值和集中度风险的同时，寻找盈利驱动型机会。配置上仍以中国A股为核心战术偏好，但可开始逐步布局部分大盘H股互联网和软科技代理标的；非AI领域的材料、资本品、保险、造船、新消费、医疗/生物科技、地产链、券商和猪周期也被视为2026年下半年潜在Alpha来源。

风险

• H股互联网盈利复苏晚于预期，导致估值修复无法持续。
• A股硬科技、半导体和AI相关板块局部过热，引发估值回撤。
• AI资本开支回报率低于市场预期，拖累互联网和平台公司利润。
• 香港IPO供给超预期或市场流动性恶化。
• 宏观因素重新升温，包括房地产、消费、人民币、出口、油价冲击和政策刺激不确定性。
• 国际资金继续偏好韩国、台湾等北亚AI硬件市场，压制中国股票Beta表现。

后续跟踪

• 中国互联网龙头2Q26和3Q26利润是否出现可见修复。
• 补贴损失是否收窄，以及云、agentic AI、AI tokens等新业务能否贡献增量利润。
• HSTECH相对STAR50和A股硬科技的表现差距是否持续收窄。
• 半导体和A股硬科技估值、杠杆与成交集中度是否继续升温。
• 香港IPO和后续发行规模相对分红回购资金的供需平衡。
• 7月政治局会议及后续政策刺激信号。
• 海外长线基金和对冲基金对中国股票的净敞口、总敞口和Alpha交易偏好变化。