磷矿项目投产延迟或延长行业上行周期，汇丰首选云天化

概览

报告结合三家中国磷化工公司的二季度业绩、磷矿供需、硫磺成本政策和项目进度，判断磷矿石上行周期可能持续更久。汇丰上调云天化和新洋丰盈利预测，下调受磷矿项目延期影响的川恒股份预测，但仍维持三家公司买入评级，并将云天化列为首选。

核心观点

二季度业绩显示，是否拥有化肥业务以及能否获得低成本硫磺，是三家公司盈利表现分化的重要原因。云天化和新洋丰受益于政府硫磺保供以及化肥销售增长，净利润均同比增长并超过汇丰预期；川恒股份不生产磷肥，未能同等受益于低成本硫磺，二季度业绩略低于预期。汇丰因此上调云天化和新洋丰盈利预测，同时因新增磷矿项目延期而下调川恒股份2026—2028年预测。 行业层面，汇丰预计2026年磷矿石供应仍将受到日益严格的矿山安全检查限制。需求端虽然磷肥产量偏弱，但磷酸铁锂的快速增长预计将逐步抵消这一影响，使磷矿石基本面维持紧张。报告此前担心约2028年新增磷矿产能可能削弱供需平衡，但川恒股份项目持续延期反映出国内磷矿勘探、建设及爬坡的实际难度。老寨子磷矿投产时间已由2028年推迟至2029年，因此汇丰判断新增产能释放可能慢于原先预计，磷矿石上行周期也可能超出此前预期。 硫磺成本上升对行业利润的冲击预计较为有限。2026年上半年，具有化肥产能的磷化工企业通过政府硫磺保供获得较低成本原料，缓解了成本压力；云天化的硫磺采购成本更出现环比下降。鉴于美国与伊朗相关地缘紧张局势仍未解决，汇丰预计保供计划在2026年下半年继续支撑行业利润率。自2027年起，磷石膏制硫酸装置逐步投产还可能带来新的成本节约来源，进一步支持行业利润率。 云天化二季度收入因销量减少而同比下降10%，但硫磺保供、黄磷盈利改善及DCP业务支撑毛利率同比扩大1.5个百分点，令毛利额仅下降5%；叠加持续费用控制，净利润同比增长3%。鉴于毛利率高于预期且保供政策预计延续至2026年下半年，汇丰将其2026年净利润预测上调7%，调整后大致与市场一致。估值继续采用PB-ROE方法：2027年ROE预测由19%上调至20%，股权成本维持8.6%，目标PB由2.6倍升至2.7倍；以2027年每股净资产RMB16.46、此前为RMB16.29计算，目标价由RMB43.10微升至RMB43.90，对应约47%上行空间。报告维持Buy，并因风险回报具有吸引力而将其列为首选。 川恒股份的产品比拥有化肥业务的同业更市场化。产品价格上涨推动其二季度收入同比增长20%，但硫磺成本上升令毛利率下降1.7个百分点；净利润同比增长11%，仍略低于汇丰预期。老寨子磷矿投产从2028年推迟至2029年意味着磷矿产量爬坡及新增产能利润贡献均将后移，汇丰相应将2026年、2027年和2028年净利润预测分别下调14%、16%和14%。估值方面，2027年ROE由21%降至18%，股权成本维持9.65%，目标PB由3.5倍降至2.83倍；2027年每股净资产由RMB13.94下调至RMB13.75，目标价由RMB49.00降至RMB38.90，对应约19%上行空间。尽管增长兑现推迟且市场一致预期可能继续下修，汇丰认为较高分红率可为股价提供下行支撑，仍维持Buy；磷矿扩张加速及主要产品MDCP提价是近期催化因素。 新洋丰二季度收入同比增长22%，主要由复合肥销量增加推动。硫磺成本急升使毛利率下降1个百分点，尽管公司部分受益于保供政策，毛利额仍增长20%，净利润增长6%。汇丰据此提高2026年复合肥销量假设，并上调现有复合肥业务利润率预测，最终将2026年、2027年和2028年净利润预测分别上调22%、8%和3%。其PB-ROE估值采用8.8%的股权成本，其中无风险利率为4.25%、中国股票市场风险溢价为4.75%、beta为1.0；2027年ROE预测由12.8%升至13.5%，目标PB由1.6倍升至1.75倍。将该倍数用于2027年每股净资产RMB11.70、此前为RMB11.36，得到RMB20.50目标价，高于此前RMB18.70，对应约50%上行空间，评级维持Buy。 总体而言，汇丰认为磷矿供应偏紧足以支撑行业盈利和估值，而低成本硫磺保供及未来磷石膏制硫酸产能可以缓冲原料成本压力。三家公司所处位置不同：云天化兼具成本、利润率和风险回报优势；新洋丰受益于复合肥销量与盈利能力好于预期；川恒股份长期磷矿扩张逻辑仍在，但增长兑现时间推迟，短期更依赖分红提供支撑。

分析框架

报告首先对比三家公司二季度收入、毛利率、净利润与汇丰预期，识别硫磺保供、化肥销量和项目延期造成的经营分化；随后从矿山安全检查、磷酸铁锂需求、新增磷矿项目进度及硫磺成本政策评估行业供需和利润率路径。在此基础上，汇丰调整2026—2028年盈利预测，并使用PB-ROE框架，将预测ROE与股权成本转化为目标PB，再应用于2027年每股净资产以确定目标价，同时通过EPS敏感性分析检验磷矿石价格及复合肥价差变化的影响。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  磷矿石供需平衡分析

  报告同时考察矿山安全检查和新增项目延期对供给的约束，以及磷肥和磷酸铁锂需求变化，据此判断磷矿石紧平衡及上行周期可能延长。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入与利润的销量、价格和成本拆分

  报告将三家公司二季度表现拆分为销量、产品价格、硫磺成本和毛利率变化，以解释收入增长与净利润表现为何出现差异。

• 估值方法PB 估值

  PB-ROE估值

  汇丰依据预测ROE和股权成本确定目标PB倍数，再乘以2027年每股净资产得到目标价；ROE或股权成本变化会直接影响合理PB。

• 量化/因子/组合理论CAPM 资本资产定价

  股权成本参数设定

  新洋丰的8.8%股权成本使用4.25%无风险利率、4.75%中国股票市场风险溢价和1.0 beta构建，并作为PB-ROE估值的必要折现要求。

• 行业/产业分析框架

  EPS敏感性分析

  报告分别分析2027年EPS对磷矿石价格和复合肥价差的敏感程度，用于展示关键产品价格或价差变动对盈利预测的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 云天化（600096.SH）

  受益于低成本硫磺、黄磷及DCP盈利改善，并被报告列为磷化工板块首选。

  优势

  二季度毛利率同比提升1.5个百分点，费用控制支持净利润增长；风险回报在三家公司中更具吸引力。

  劣势

  二季度销量下降导致收入同比减少10%，毛利额仍下降5%。

  对比

  相较川恒股份，云天化拥有化肥业务并更充分受益于硫磺保供；报告给予其约47%的目标上行空间。

  风险

  化肥出口政策收紧造成国内供给过剩、粮价下跌导致化肥需求下降，以及硫磺价格持续上涨压低毛利率。

• 川恒股份（002895.SZ）

  长期受益于磷矿产能扩张，但老寨子项目延期使新增产量和盈利增长后移。

  优势

  产品市场化程度较高，二季度收入增长20%；较高分红率被认为可提供下行支撑。

  劣势

  不生产磷肥，未同等受益于低成本硫磺；二季度毛利率下降1.7个百分点，2026—2028年盈利预测被下调。

  对比

  相较拥有化肥业务的云天化和新洋丰，其硫磺成本压力更直接，目标价下调幅度也最大。

  风险

  磷矿价格下跌、新建磷矿产能进度不及预期、硫磺价格继续上涨，以及磷酸铁等新材料项目发生资产减值。

• 新洋丰（000902.SZ）

  受益于复合肥销量增长、利润率好于预期以及部分硫磺保供支持。

  优势

  二季度收入和毛利额分别增长22%和20%，推动2026—2028年盈利预测全面上调。

  劣势

  硫磺成本急升仍令二季度毛利率下降1个百分点。

  对比

  其盈利改善主要由复合肥销量和价差驱动，目标价对应约50%上行空间，高于报告列示的另外两家公司。

  风险

  原材料价格大幅下跌造成库存损失、复合肥价差因需求不足而收窄、磷矿扩产不及预期，以及环保监管趋严导致意外减产。

关键数据

• 云天化二季度表现收入同比-10%；毛利率同比+1.5个百分点；毛利额同比-5%；净利润同比+3%销量下降拖累收入，但低成本硫磺、黄磷及DCP业务改善缓冲了利润压力。
• 云天化盈利调整2026年净利润预测上调7%反映二季度毛利率高于预期及硫磺保供预计延续至2026年下半年。
• 云天化估值TP RMB43.90；约47%上行空间目标价原为RMB43.10；2027年ROE为20%、股权成本8.6%、目标PB 2.7倍、每股净资产RMB16.46。
• 川恒股份二季度表现收入同比+20%；毛利率同比-1.7个百分点；净利润同比+11%产品涨价推动收入，但硫磺成本上升拖累利润率，净利润略低于汇丰预期。
• 川恒股份项目进度老寨子磷矿投产由2028年延至2029年新增磷矿产能及盈利贡献预计晚于此前判断。
• 川恒股份盈利调整2026年-14%；2027年-16%；2028年-14%为汇丰对各年净利润预测的下调幅度。
• 川恒股份估值TP RMB38.90；约19%上行空间目标价原为RMB49.00；2027年ROE降至18%、股权成本9.65%、目标PB降至2.83倍、每股净资产降至RMB13.75。
• 新洋丰二季度表现收入同比+22%；毛利率同比-1个百分点；毛利额同比+20%；净利润同比+6%复合肥销量增长抵消了部分硫磺成本压力。
• 新洋丰盈利调整2026年+22%；2027年+8%；2028年+3%为汇丰对各年净利润预测的上调幅度。
• 新洋丰估值TP RMB20.50；约50%上行空间目标价原为RMB18.70；2027年ROE升至13.5%、股权成本8.8%、目标PB升至1.75倍、每股净资产升至RMB11.70。
• 预测净利润云天化2026—2028年：CNY5,241m、CNY5,611m、CNY6,056m；川恒股份：CNY1,107m、CNY1,483m、CNY1,672m；新洋丰：CNY1,572m、CNY1,872m、CNY2,236m汇丰前海对三家公司2026—2028年的净利润预测。

影响与含义

报告认为，磷矿项目反复延期使此前担忧的2028年前后新增供给冲击可能后移，从而延长磷矿石紧平衡和行业盈利支撑期。硫磺保供及2027年起磷石膏制硫酸装置投产有望降低成本波动，但公司间受益程度取决于化肥业务、原料保障和磷矿项目兑现速度。由此，云天化和新洋丰获得盈利及目标价上调，而川恒股份虽然长期扩产逻辑未变，增长兑现和估值修复时间被推迟。

风险

• 磷矿石价格下跌可能削弱行业盈利，并影响以磷矿扩张为核心的公司价值。
• 川恒股份等公司的新建磷矿产能建设或爬坡不及预期，可能继续推迟盈利贡献。
• 硫磺价格持续上涨可能压缩云天化、川恒股份和新洋丰的毛利率。
• 磷酸铁等新材料项目可能出现资产减值。
• 化肥出口政策进一步收紧可能造成国内供应过剩。
• 粮食价格下跌可能带来化肥需求下降。
• 原材料价格显著下跌可能使新洋丰产生库存损失。
• 复合肥需求低于预期可能导致产品价差收窄。
• 更严格的环保监管可能造成非预期停产或减产。

后续跟踪

• 关注2026年矿山安全检查强度及其对磷矿石供应的约束。
• 关注磷酸铁锂需求增长能否继续抵消磷肥产量走弱。
• 关注政府硫磺保供计划在2026年下半年的延续情况及企业实际采购成本。
• 关注2027年起磷石膏制硫酸设施的投产节奏和成本节约效果。
• 关注川恒股份老寨子磷矿能否按推迟后的2029年节点投产，以及其他磷矿项目是否加快扩张。
• 关注川恒股份MDCP提价及市场一致盈利预期是否继续下修。
• 关注化肥出口政策是否放松，以及中东局势是否缓和。
• 关注新洋丰磷矿项目进展和复合肥价差变化。