摩根大通上调台积电CoWoS预测，看好存储结构性短缺

概览

这份摩根大通亚太科技行业研报聚焦三家核心企业——日本铠侠控股、韩国三星电子和台湾台积电，同时覆盖ISU Petasys、Hanmi Semi、Silergy等产业链相关公司。核心结论是：AI算力需求正推动半导体行业从周期性波动转向结构性增长，存储行业长期协议(LTA)谈判、先进封装产能扩张成为关键观察点。研报上调了多家公司的盈利预测和目标价。

核心观点

存储行业：研报认为铠侠正处于结构性转折的关键节点。铠侠4Q26营业利润5968亿日元超出买方预期5792亿日元，F1Q27指引更达1.3万亿日元，显著高于投资者调研预期。公司展现出行业最高的利润率、技术执行力和供应纪律，FY3/27资本支出指引4500亿日元，低于买方预期的4250亿日元（此处需注意：实际指引高于预期，显示公司克制扩张）。 摩根大通分析师Mio Shikanai和Jay Kwon认为，存储行业正走向结构性短缺，这一判断基于两个核心因素：一是AI智能体(agentic AI)带来的eSSD（企业级固态硬盘）需求强劲，二是行业资本支出纪律约束供给。他们预计铠侠与主要客户的长期协议(LTA)谈判将达成有利结果——采用可变定价和可变数量的合同模式，以捕捉上行空间。这一模式已被同行所采用。 三星电子作为全球最大的NAND供应商，同样将受益于这一结构性趋势。研报上调三星FY26-28 EPS预测1-5%，目标价上调至₩480,000。但短期需关注5月21日可能的劳工罢工，预计持续18天，对营业利润影响约6-10%。 先进封装：台积电方面，Gokul Hariharan大幅上调FY26/27 CoWoS产能预测。最新预测为2026年底115k wpm（每月晶圆数）、2027年底175k wpm、2028年底220k wpm。这一上调基于两个因素：台积电自身产能爬坡加速，以及更充分利用OSAT（外包封装测试）伙伴如ASE（日月光）和VIS（世界先进）的产能。 SoIC（系统整合芯片）封装预计从2027年下半年开始强劲 ramp，2027年底达40k wpm，2028年底达65k wpm，主要受益于ASIC、英伟达和CPO（共封装光学）项目。研报特别指出，Vanguard Semi（世界先进）是市场上被忽视的CoWoS interposer供应商。 需求端：AMD是CoWoS需求的重要增量，利用N4 CPU和N2 GPU产能；AWS/Alchip若能获得额外N3产能将有显著上行空间；博通和联发科受益于TPU（张量处理单元）ramp；英伟达Blackwell Spectrum X和Vera CPU带来小幅增量。此外，Groq将于2027年底进入台积电N3产线，CPU和LPU（学习处理单元）成为CoWoS新需求驱动力。

分析框架

研报采用"自上而下验证+自下而上微调"的分析框架。首先，从AI算力需求爆发这一宏观趋势出发，验证其对存储和先进封装的拉动作用；然后通过产业链调研和业绩数据，验证具体公司的产能、定价和订单情况。 在存储行业分析中，机构运用了"周期性vs结构性"的对比框架——通过对比历史内存行业的强周期性特征，与当前AI驱动下的需求结构变化，判断行业是否正在发生范式转变。关键验证点包括：长期协议(LTA)的谈判进展、资本支出纪律、以及eSSD在AI工作负载中的渗透率。 在先进封装分析中，机构采用了"产能-需求匹配"模型：先根据下游客户（AMD、英伟达、AWS、博通等）的产品路线图和订单预期，推算CoWoS/SoIC的需求曲线；再与台积电及其OSAT伙伴的产能规划进行比对，找出供需缺口或过剩的时点，从而判断相关设备和材料供应商的投资机会。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  研报在分析存储和先进封装时，核心关注供给端（产能、资本支出、技术路线）与需求端（AI服务器、云计算、企业级SSD）的匹配程度，通过判断供需缺口的方向和幅度来预测价格走势和业绩弹性

• 周期与景气框架景气拐点分析

  周期性vs结构性拐点判断

  研报专门讨论内存行业是否正从'周期性'转向'结构性'增长，这是半导体分析中的经典框架——周期性意味着价格波动大、投资窗口短；结构性则意味着需求天花板抬升、长期资本回报改善，机构通过LTA谈判进展和AI需求持续性来验证这一拐点

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标价与EPS联动调整

  研报在上调目标价时同步调整未来2-3年EPS预测，体现PE估值框架下盈利预期改善对股价的驱动作用，如三星电子FY26-28 EPS上调1-5%后目标价相应调整

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 铠侠控股 (285A.T)

  NAND龙头，AI eSSD需求直接受益者，LTA谈判有望达成有利条款

  优势

  行业最高利润率、技术执行力强、供应纪律严格

  对比

  三星电子同为NAND巨头，但铠侠在eSSD领域技术领先

  风险

  LTA谈判结果不及预期、AI需求放缓

• 三星电子 (005930.KS)

  全球最大NAND供应商，受益于存储结构性短缺

  优势

  规模优势、垂直整合能力强

  劣势

  短期面临劳工罢工风险（5月21日，预计18天）

  对比

  与铠侠相比，三星DRAM业务占比更高，NAND份额领先

  风险

  罢工程度-6%至-10%营业利润影响、与劳方谈判僵局

• 台积电 (TSM)

  先进封装CoWoS/SoIC核心供应商，AI芯片制造不可替代

  优势

  技术领先、产能扩张激进（80%+ CAGR）、客户覆盖全面

  对比

  在CoWoS领域几乎没有同等规模竞争对手，OSAT伙伴补充产能

  风险

  产能爬坡不及预期、下游AI芯片需求波动

• AMD

  CoWoS需求重要增量，利用N4 CPU和N2 GPU产能

  优势

  MI450和Venice产品管线强劲

  对比

  与英伟达相比，AMD在CPU+GPU组合方案上有差异化优势

  风险

  产品量产进度、市场份额竞争

• Vanguard Semi (世界先进)

  被市场忽视的CoWoS interposer供应商

  优势

  interposer供应机会，市场关注度低

  劣势

  规模较小、产能有限

  对比

  与台积电自产interposer相比，属于补充性供应角色

  风险

  技术认证进度、产能扩张能力

• ISU Petasys

  多层板(PCB)供应商，受益于AI服务器和TPU需求

  优势

  产能上调20%、TPUv8认证顺利、均价提升

  劣势

  FY26/27市场份额预计降至21-23%

  对比

  在多层板细分领域有技术和客户优势

  风险

  市场份额下滑、客户集中度

• Hanmi Semi

  TCB（热压键合）设备供应商，短期受HBM4延迟影响

  优势

  订单 backlog 已在1月回升，预计2-3季度转化为收入

  劣势

  1Q业绩低于预期，FY26订单被削减

  对比

  与同业相比，受HBM4认证延迟冲击更大

  风险

  HBM4认证进度延迟、客户订单削减

• Silergy (6415.TT)

  PMIC供应商，受益于服务器和汽车需求

  优势

  成功提价、数据中心业务占比快速提升至15%、FY26增长20-30%

  对比

  在PMIC领域有价格和需求双重驱动

  风险

  毛利率改善不及预期、库存减值

关键数据

• 铠侠4Q26营业利润5968亿日元超出买方预期5792亿日元
• 铠侠F1Q27营业利润指引1.3万亿日元高于投资者调研预期
• 铠侠FY3/27资本支出指引4500亿日元高于买方预期4250亿日元，显示扩张克制
• 三星电子FY26-28 EPS调整幅度上调1-5%反映存储定价前景改善
• 台积电CoWoS产能预测（2026/27/28年底）115k/175k/220k wpm较此前预测大幅上调，80%+复合年增长率
• 台积电SoIC产能预测（2027/28年底）40k/65k wpm2027下半年3D封装加速
• 三星电子罢工程度影响-6%至-10%营业利润若5月21日罢工18天
• ISU Petasys多层板产能上调幅度约20%通过转换现有VIPPO产能
• ISU Petasys FY27-28 EPS调整上调9%受益于多层板扩张和均价提升
• Silergy数据中心业务占比15%1Q数据，FY25同期为个位数

影响与含义

研报认为，AI算力需求正从'主题炒作'进入'业绩兑现'阶段，存储和先进封装是最直接受益环节。铠侠的业绩超预期和供应纪律，以及台积电CoWoS产能的激进上调，都印证了这一趋势。对于投资者而言，需要关注两个关键验证点：一是6月铠侠分析师日上关于股东回报和LTA细节的披露，二是台积电及其OSAT伙伴的产能实际爬坡进度。三星电子的劳工问题虽构成短期扰动，但一旦解决可能成为'市场出清事件'，反而消除不确定性。

风险

• 三星电子5月21日劳工罢工可能持续18天，预计对营业利润影响6-10%
• 存储行业长期协议(LTA)谈判结果不及预期
• AI算力需求增长放缓或低于预期
• 台积电CoWoS/SoIC产能爬坡进度不及预期
• Hanmi Semi因HBM4延迟认证面临订单削减风险
• 地缘政治因素对半导体供应链的潜在干扰

后续跟踪

• 6月铠侠分析师日：股东回报方案及LTA谈判细节
• 三星电子劳工谈判进展及潜在罢工程度
• 台积电CoWoS产能实际建设及客户认证进度
• SoIC封装2027下半年加速ramp情况
• AMD MI450和Venice产品量产进度
• AWS/Alchip N3产能获取进展