中国AI主题回调更像健康去杠杆，而非泡沫破裂

概览

本报告聚焦中国AI主题近期回调后的投资判断。摩根大通认为，市场讨论集中在AI生态是否进入泡沫破裂阶段，但其结论是本轮下跌更符合“健康去杠杆”特征。报告从资产负债表、LLM能力进步、硬件供给约束和A股流动性指标四个角度验证AI资本开支周期仍具韧性，并建议继续偏向大盘、高质量AI标的。

核心观点

核心观点包括：第一，中美主要云厂商资产负债表仍健康，约40%的资产负债率远低于历史泡沫周期中的极端杠杆；第二，LLM能力仍在持续进步，中国模型也在追赶美国领先模型，新增应用场景仍可能带来ARR和基础设施需求增长；第三，AI硬件供给瓶颈短期不会消失，未来两个季度并不是验证资本开支可持续性的关键窗口；第四，A股AI交易的杠杆出清已较充分，ETF资金自7月初转为流入，科技与硬件ETF领先。

分析框架

报告采用策略研究框架，将市场流动性指标与基本面验证结合：流动性侧跟踪A股5日滚动换手率、融资交易占成交比例、行业融资交易结构和ETF净流入；基本面侧比较云厂商资产负债率、债券评级、LLM能力演进、国内外AI硬件产能释放时间表，并结合估值倍数和估值离散度评估回调后的配置价值。

方法论与常识提炼

• 流动性分析去杠杆与成交结构观察

  通过换手率、融资交易占比和ETF资金流判断主题交易是否只是杠杆出清。

  报告认为A股换手率回落但未崩塌，IT板块融资交易占比从高位回落，说明投机杠杆被挤出，但并不等同于长期资金撤离。

• 基本面验证AI资本开支可持续性三项检查

  从资产负债表、模型能力和硬件供给瓶颈验证AI投资周期。

  报告通过云厂商杠杆率、LLM能力提升和HBM/先进制程/先进封装供给时点，反驳“AI泡沫即将破裂”的叙事。

• 估值分析FTM P/S与估值离散度

  观察中国AI标的远期市销率和估值分化程度。

  报告称经过调整后，中国AI标的整体远期P/S倍数和估值离散度处于更合理水平，因此更支持精选大盘高质量标的。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhongji Innolight - A (300308.SZ)

  中国AI生态首选标的之一，归入全球供应链方向。

  优势

  受益于AI硬件和全球供应链需求，报告列为top pick。

  劣势

  短期可能受AI主题流动性波动和估值再定价影响。

  对比

  与Victory Giant-H、JCET-A、Weichai-H同属报告提到的全球供应链相关AI首选。

  风险

  AI资本开支预期下修、硬件供给瓶颈缓解快于预期、主题交易继续去杠杆。

• Victory Giant Technology - H (2476.HK)

  中国AI生态首选标的之一，归入全球供应链方向。

  优势

  报告将其列入受益于全球AI供应链的高质量标的。

  劣势

  H股风险偏好和科技硬件板块资金流可能带来短期波动。

  对比

  与Zhongji Innolight、JCET-A、Weichai-H共同体现硬件供应链配置思路。

  风险

  AI硬件订单不及预期、估值收缩、全球供应链扩产节奏变化。

• JCET - A (600584.SS)

  中国AI生态首选标的之一，先进封装和全球供应链相关。

  优势

  报告提到JCET 7nm先进封装工厂预计在2028年下半年推进，体现中期产能故事。

  劣势

  产能释放时间较远，短期业绩验证可能不足。

  对比

  相较模型应用公司，JCET更偏AI硬件和封装产能链条。

  风险

  先进封装建设延迟、需求波动、技术迭代或竞争加剧。

• NAURA - A (002371.SZ)

  中国AI生态首选标的之一，归入国产替代方向。

  优势

  受益于中国AI硬件和半导体设备国产化需求。

  劣势

  高预期可能使估值对订单节奏较敏感。

  对比

  与AMEC-A、Baidu、Zhipu、Iluvatar CoreX同属报告提到的localization plays。

  风险

  国产化进度不及预期、半导体资本开支波动、政策和供应链约束变化。

• Baidu.com (9888.HK; BIDU)

  中国AI生态首选标的之一，归入国产替代和大模型应用方向。

  优势

  作为中国hyperscaler和AI模型相关公司，受益于LLM能力进步和应用场景扩张。

  劣势

  AI商业化和ARR增长仍需持续验证。

  对比

  与Zhipu AI和Iluvatar CoreX相比，Baidu兼具云厂商、大模型和互联网平台属性。

  风险

  模型能力追赶不及预期、AI投入回报周期拉长、广告或云业务压力。

• Bank of China - H (3988.HK)

  非AI领域首选标的之一，用于短期板块轮动配置。

  优势

  报告认为7月非AI板块轮动可能延续，银行股可受益于防御性和政策预期。

  劣势

  与AI主线相关性较低，中期成长弹性可能弱于科技板块。

  对比

  与CICC-H、Innovent、BYD-H、CR Land共同构成报告的非AI top picks。

  风险

  宏观增长和利率环境变化、银行资产质量压力、政策预期落空。

关键数据

• 云厂商资产负债率约40%中国和全球主要hyperscaler均处于该水平，低于中国地产周期高点和美国互联网泡沫相关杠杆水平。
• 中国地产开发商历史高点资产负债率约100%报告用于对比AI基础设施层当前杠杆水平。
• 美国互联网泡沫时期电信运营商平均杠杆约230%报告用于说明当前AI云厂商远未达到历史泡沫周期极端杠杆。
• A股5日滚动换手率高点约6.5%近期已明显回落，但仍高于过往牛市底部水平。
• A股IT板块融资交易占成交额比例从约12%降至8%至9%表明AI交易中杠杆最集中的部分已经历显著出清。
• MXCN指数2026年底基准目标100报告维持该目标；熊市情景目标为80。
• CSI-300指数2026年底基准目标5,200报告维持该目标；熊市情景目标为4,000。
• 共识EPS同比增长预测13%和24%报告称该增长预期支撑MXCN和CSI-300目标，并叠加流动性条件总体支持。
• AI硬件供给瓶颈缓解时点最早可能在2027年底至2028年报告认为未来两个季度并非资本开支可持续性的验证窗口。

影响与含义

投资含义是，短期AI主题可能仍受流动性波动和非AI板块轮动影响，但回调后的风险收益比改善。报告倾向于在AI生态中选择大盘、高质量公司，并同时关注全球供应链与国产替代两条主线。非AI领域在7月或继续受政策预期、券商保险业绩和医疗健康表现支撑，但报告认为AI生态可能在8月业绩季凭借二季度业绩和下半年指引重新跑赢。

风险

• AI主题去杠杆可能尚未完全结束，短期流动性波动仍会压制估值。
• AI资本开支若出现下修，可能削弱硬件和供应链标的的盈利预期。
• LLM能力进步若放缓，新增应用场景和ARR增长可能不及预期。
• 硬件供给瓶颈若比预期更快缓解，定价能力和资本开支紧迫性可能下降。
• 7月政策预期、券商保险和医疗健康等非AI板块轮动可能继续分流AI资金。
• 报告中的指数目标和公司观点依赖共识盈利增长、流动性和宏观假设，存在预测不确定性。

后续跟踪

• A股5日滚动换手率是否继续回落至历史底部区间。
• IT板块融资交易占成交额比例是否稳定在8%至9%附近或继续下降。
• A股ETF净流入能否延续，尤其是科技和硬件ETF的资金流向。
• 8月业绩季中AI公司二季度业绩和下半年指引是否跑赢预期。
• 中国LLM能力与美国领先模型差距是否继续收窄。
• Huawei Ascend、CXMT HBM、TSMC 3nm、Micron HBM、SK Hynix内存供给等产能释放节点。
• MXCN和CSI-300是否继续受EPS增长预期和流动性条件支撑。
• 非AI板块轮动是否在7月后减弱，资金是否重新回到AI生态。