高盛将中软国际下调至“卖出”，12个月目标价降至HK$3.10

概览

这是一份高盛关于中软国际(0354.HK)的公司研究和评级调整报告。报告发布时间为2026年4月5日，核心结论是将公司评级由Neutral下调至Sell，12个月目标价降至HK$3.10。高盛认为，公司正从传统IT外包向互联网化IT服务和AI相关服务迁移，长期方向仍有积极因素；但在中国终端IT服务需求温和、竞争加剧、生成式AI扰动导致软件行业估值下移，以及AI工程师招聘推高成本的背景下，短中期盈利修复和估值重估空间有限。

核心观点

报告的核心观点包括：第一，中国IT服务终端市场增长温和，传统IT服务和非华为咨询解决方案面临更强竞争，限制收入增长和毛利率扩张；第二，公司加大AI相关投入，包括围绕华为云、Harmony、Ascend、Pangu以及行业大模型、AI Agent和企业AI应用软件推进业务转型，但研发和招聘成本将阶段性抬升；第三，高盛预计公司盈利已在2025年触底，2025-28E净利润复合增速或恢复至37%，但2026-27E预测较此前显著下修，且低于Bloomberg一致预期；第四，估值采用9.6倍2027E市盈率，位于历史低位区间，反映未来增长放缓和生成式AI扰动带来的行业降估值压力。

分析框架

报告采用自上而下的行业需求判断与自下而上的公司盈利预测相结合的方法，重点分析中国IT服务支出、传统IT服务竞争格局、华为生态相关业务迁移、AI相关收入贡献、研发投入和毛利率变化。估值方面，高盛将目标市盈率从此前方法切换为基于同业低端平均的市盈率与未来基本面指标比率，参考2027-28E净利润同比增长和经营利润率，得到9.6倍2027E目标市盈率。

方法论与常识提炼

• 估值方法近端市盈率目标价法

  以2027E市盈率推导12个月目标价

  高盛继续使用近端P/E方法，但将估值年份从2026E滚动至2027E，并基于低端同业平均的P/E与前瞻基本面比率推导9.6倍目标市盈率。

• 同业比较低端同业平均比率

  使用同业P/E相对净利润增长和经营利润率的比率

  报告选择低端同业平均比率0.4倍，以反映中软国际的单一大客户集中风险，并结合2027-28E平均20%净利润同比增长和4.3%经营利润率得到目标倍数。

• 风险与情景上行风险识别

  客户预算、华为产品部署和AI投资兑现

  报告将终端市场增长快于预期、华为云/操作系统/AI芯片/大模型等产品部署快于预期，以及AI投资收获快于预期列为主要上行风险。

• 披露框架GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子

  高盛因子框架通过增长、财务回报、估值倍数和综合百分位为股票提供投资背景，主要用于与市场和行业同业进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 0354.HK

  报告覆盖标的

  优势

  具备华为生态合作基础，业务覆盖华为云、Harmony、Ascend、Pangu等平台，并正在推进AI平台、行业大模型、AI Agent和企业AI应用软件。

  劣势

  传统IT服务增长乏力，2023-25A收入复合增速为0%，毛利率由2023年的23.4%降至2025年的20.4%，同时存在单一大客户集中风险。

  对比

  高盛的2026/2027E净利润预测较Bloomberg一致预期低27%/24%，认为一致预期在当前需求和竞争环境下偏激进。

  风险

  若终端市场需求恢复、华为产品部署快于预期或AI投资更快兑现，公司收入和利润可能好于高盛预测。

• Kingdee

  行业和需求对比参考

  优势

  作为中国企业软件相关同业，可用于观察本地ERP和企业软件需求。

  劣势

  收入增速较此前高增长阶段放缓，报告列示2024/2025年同比增长为10%/12%，低于2020-23A的19%复合增速。

  对比

  报告用Kingdee和Yonyou的增速放缓来支持本地ERP和企业软件需求温和的判断。

  风险

  若企业软件支出重新加速，可能改善行业需求判断。

• Yonyou

  行业和需求对比参考

  优势

  企业软件和本地ERP需求的重要参考公司。

  劣势

  报告列示2024年收入同比-7%，2025E按指引中点约+1%，显示需求恢复有限。

  对比

  与Kingdee一同作为中国软件需求温和的旁证。

  风险

  若本地ERP和企业数字化预算恢复，行业景气度可能高于报告假设。

• Huawei ecosystem

  中软国际AI和国产化业务的重要驱动

  优势

  涉及华为云、Harmony OS、Ascend AI芯片、Pangu大模型，以及国产化系统迁移和行业解决方案。

  劣势

  部署节奏受客户国产化紧迫性、政府政策和生成式AI投资意愿影响。

  对比

  相较传统IT外包，华为生态和AI相关服务被视为未来增长来源。

  风险

  若部署慢于预期，将削弱收入转型和估值修复逻辑；若快于预期，则构成上行风险。

关键数据

• 评级变化Neutral下调至Sell评级自2026年4月5日起调整。
• 12个月目标价HK$3.10此前目标价为HK$6.8，新目标价基于9.6倍2027E市盈率。
• 当前价格HK$3.47披露页列示的中软国际价格。
• 隐含空间-10.7%按HK$3.10目标价和HK$3.47当前价粗略计算，不含股息假设。
• 2026-27E净利润预测调整-37% / -42%主要来自收入和毛利率下修，同时研发投入保持较高水平。
• 2026-27E收入预测调整-9% / -13%反映向AI相关服务转型以及IT服务终端需求温和下竞争加剧。
• 2026-27E毛利率调整-1.9个百分点 / -2.0个百分点主要来自传统IT服务竞争加剧。
• 2025年AI相关收入贡献12%主要来自Harmony AIoT和数字孪生、AI平台与服务、云和算力、AI应用软件及AI Agent。
• 2021-25A净利润变化-27% CAGR报告认为公司盈利在2025年触底。
• 2025-28E净利润增长预期+37% CAGR由AI相关服务聚焦和生成式AI提升运营效率驱动。
• 目标估值倍数9.6x 2027E P/E低于此前目标价隐含的12.3x 2027E P/E。

影响与含义

该报告对中软国际的短期投资含义偏负面：虽然AI和华为生态相关业务为长期增长提供方向，但高盛认为当前盈利预测、毛利率和估值均需下调，且市场一致预期可能过于乐观。对投资者而言，重点不是公司是否具备AI转型主题，而是AI相关收入能否足够快地抵消传统IT服务增长放缓、竞争加剧和研发成本上升。若客户IT预算恢复、国产化和华为生态部署提速，或AI投资更快转化为收入和利润，卖出观点可能被修正。

风险

• 终端客户IT服务预算恢复慢于预期，导致收入增长继续承压。
• 传统IT服务和本地ERP相关需求温和，竞争加剧进一步压低毛利率。
• AI工程师招聘和研发投入维持高位，短期侵蚀利润率。
• 生成式AI对软件和IT服务行业商业模式形成扰动，可能造成板块估值继续下移。
• 公司对大型客户和华为生态相关业务存在集中度风险。
• 主要上行风险包括终端市场增长快于预期、华为产品部署快于预期、AI投资收获快于预期。

后续跟踪

• 中国企业IT服务和软件预算是否出现实质恢复。
• 华为云、Harmony OS、Ascend AI芯片和Pangu大模型相关部署进度。
• AI相关收入占比是否从2025年的12%继续提升，并能否带来利润贡献。
• 研发费用和AI工程师招聘成本是否趋稳。
• 传统IT服务毛利率是否继续下滑。
• 2026-27E实际净利润是否低于或接近Bloomberg一致预期。
• 公司目标估值是否能从9.6倍2027E P/E的低位区间修复。