金山办公1Q26净利润因投资收益大幅超预期，高盛维持中性评级

概览

本报告为高盛对金山办公688111.SS的公司研究更新。报告重点讨论WPS Office AI代理升级、WPS AI用户规模扩张、1Q26业绩超预期以及估值方法调整。高盛认为公司在ToC订阅、ToB行业解决方案和WPS 365平台上具备AI商业化潜力，但新AI用户转化和商业化仍需要时间，因此维持Neutral评级。

核心观点

核心观点包括：第一，金山办公1Q26收入增速提升至24% YoY，较4Q25和2025年的17%和16%有所加速；第二，1Q26净利润大幅超预期主要来自一次性非经营性投资收益，并非完全由经营利润驱动；第三，WPS AI在中国市场MAU已超过80m，Lingxi/Office AI agent升级、AI知识图谱、智能文档库和iPad版WPS AI有助于扩大用户触达；第四，高盛上调2026E盈利61%，但下调2027E和2028E盈利8%和4%，反映收入预期下修及费用投入上升。

分析框架

报告结合公司季度业绩、分业务收入增长、毛利率和经营利润率、用户规模、AI产品进展、盈利预测修订以及DCF估值进行分析。估值由此前近端P/E方法切换为两阶段DCF，以更好反映长期自由现金流创造能力。

方法论与常识提炼

• 估值两阶段DCF

  目标价测算

  高盛使用两阶段DCF计算Rmb326目标价，假设2032E-2036E阶段2自由现金流年增长25%，终值增长率2%，WACC为12.1%。

• 估值对照隐含P/S倍数

  相对估值校验

  目标价隐含2026E P/S约20x，处于公司自2020年1月以来12个月前瞻P/S均值减一倍标准差18x与均值28x之间。

• 因子分析GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数与综合分位

  高盛因子框架通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标将个股与市场及行业同业进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingsoft Office (688111.SS)

  覆盖标的；A股软件与办公生产力公司

  优势

  WPS AI用户增长快，WPS 365平台收入高增长，毛利率维持高位，AI代理和行业解决方案提升产品竞争力。

  劣势

  1Q26净利润超预期主要来自一次性投资收益；经营利润低于预期；AI新用户商业化仍需时间，后续费用投入可能压制盈利。

  对比

  目标价隐含2026E P/S约20x，处于历史12个月前瞻P/S均值减一倍标准差18x与均值28x之间。

  风险

  会员体系切换、ToB客户采用和AI商业化节奏均可能慢于或快于预期。

关键数据

• 1Q26收入Rmb1.613bn，YoY +24%高于高盛预测6%，高于一致预期3%。
• 1Q26净利润Rmb2.195bn，YoY +445%高于高盛预测315%，高于一致预期425%，主要受一次性投资收益推动。
• 1Q26毛利率86.6%与4Q25的86.9%基本持平。
• WPS AI中国MAU超过80m截至2025年底，同比增长307%。
• WPS AI日token使用量超过200bn管理层称1Q26 AI用户继续扩张。
• 2026E净利润修订上调61%主要来自一次性非经营性投资收益。
• 2027E/2028E净利润修订下调8%/4%主要由于收入下修和经营费用投入提高。
• 目标价Rmb326此前为Rmb346；采用DCF方法。
• 当前价与上行空间Rmb249.12；30.9%价格截至2026年4月24日收盘。

影响与含义

报告对金山办公长期AI商业化持正面态度，但短期投资含义偏中性：1Q26利润超预期质量受到一次性投资收益影响，经营利润低于高盛预测和一致预期；WPS AI用户规模和产品能力提升有助于长期收入增量，但商业化节奏、费用投入和ToB客户采用速度仍是决定估值重估的关键。

风险

• 新会员体系切换慢于预期或快于预期，可能影响订阅收入节奏。
• ToB客户采用速度慢于预期或快于预期，可能影响WPS 365和行业解决方案增长。
• AI商业化慢于预期或快于预期，可能影响收入增长、费用投入和估值。
• 1Q26净利润大幅超预期包含一次性非经营性投资收益，持续性有限。

后续跟踪

• WPS AI MAU、活跃度和token使用量能否继续增长。
• Lingxi/Office AI agent升级后对生产力场景和付费转化的拉动。
• WPS 365平台及ToB行业版本的客户采用和ARPU变化。
• 2027E-2028E收入增长是否验证高盛对AI商业化仍需时间的判断。
• 经营费用尤其研发和销售投入对经营利润率的影响。