3月外汇储备低于预期，人民币篮子在能源冲击下仍具相对韧性

概览

本报告是JPMorgan对中国3月外汇储备、贸易动能、能源冲击和人民币走势的事件点评。报告指出，3月外汇储备大幅低于预期，可能意味着年初出口激增后的回调已经出现；同时，中国在中东能源冲击中具备相对缓冲，人民币篮子相对其他非美货币仍有韧性。

核心观点

核心观点包括：第一，外汇储备下降不只是估值因素，可能反映出口订单回落、进口账单上升或地缘不确定性下资本外流增加。第二，短期需要关注3月贸易数据，以判断年初出口前置后的真实动能。第三，能源价格上涨对中国通胀的传导更偏上游，PPI通缩可能暂停，但CPI传导受价格平滑和国企利润吸收限制。第四，人民币兑美元升值压力暂缓，但CFETS人民币篮子已收复2025年贬值，并可能因中国对能源冲击相对韧性而继续走强。

分析框架

报告通过外汇储备拆分、贸易高频指标、经常账户假设、估值损益、资本流动推算、能源价格传导和人民币篮子比较来形成宏观判断。外储变化被拆解为经常账户、估值效应和隐含资本流动；汇率判断同时参考美元方向、政策调节、CFETS篮子、REER、贸易顺差和地缘摩擦。

方法论与常识提炼

• 国际收支分析外汇储备变动拆分

  将外汇储备变化拆分为经常账户、估值损益和隐含资本流动。

  报告假设经常账户顺差收窄至417亿美元、估值损失347亿美元，并推算隐含资本外流约927亿美元，用于解释外储低于预期的来源。

• 汇率分析CFETS人民币篮子与贸易加权指数

  用人民币篮子而不只用人民币兑美元判断人民币整体强弱。

  报告认为人民币兑美元升值压力因美元反弹而暂停，但CFETS人民币篮子已完全收复2025年贬值，显示人民币相对其他非美货币仍具支撑。

• 宏观传导能源冲击通胀传导框架

  评估油气价格上涨对PPI、CPI、企业利润和货币政策的影响。

  报告认为能源冲击主要推升上游成本，PPI通缩可能暂停；CPI传导受价格平滑和国企利润吸收限制，因此通胀上行有限但利润和实际收入压力仍可能支持政策宽松。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CFETS人民币篮子

  核心受益资产

  优势

  已完全收复2025年贬值；中国较低油气依赖、较大库存和多元供应支持相对韧性。

  劣势

  人民币兑美元升值压力已暂停，篮子涨幅也有所放缓。

  对比

  相对其他非美货币更有支撑，但兑美元受美元战术性走强约束。

  风险

  关税不确定性、中美峰会结果不明、全球高通胀低增长组合强化。

• 人民币兑美元

  受美元方向和政策调节影响

  优势

  人民币定价中的贬值倾向已缓和。

  劣势

  远期外汇风险准备金率下调和美元反弹使兑美元升值压力暂停。

  对比

  弱于人民币篮子表现，因为美元自身因防御属性和美国例外论而走强。

  风险

  能源冲击推升滞胀交易、美元避险需求上升。

• 中国出口链

  宏观动能观察对象

  优势

  此前年初出口和港口航运数据较强，制造效率和通缩因素仍支撑出口竞争力。

  劣势

  外储低于预期、出口订单PMI回落和春节前置退潮均提示出口回调。

  对比

  报告认为出口强势更多来自制造效率和通缩，而非汇率低估。

  风险

  3月贸易数据若弱于预期，将确认近端动能降温。

• 黄金储备

  央行储备配置资产

  优势

  PBOC在3月加快购金，购买量高于2025年下半年平均水平。

  劣势

  金价回落导致黄金储备价值下降450亿美元。

  对比

  购买量增加未能抵消价格下跌对储备价值的影响。

  风险

  黄金价格波动会继续影响储备估值。

• 中国PPI相关上游资产

  能源冲击传导受益或敏感资产

  优势

  能源价格上涨可能使PPI通缩暂停，改善上游价格指标。

  劣势

  成本压力可能向石化、化肥、部分工业投入品和运输保险费用扩散。

  对比

  上游承压和受益并存，下游因定价能力弱更易被挤压利润。

  风险

  能源中断更广或更久、运输路线或基础设施受损。

关键数据

• 3月外汇储备33421亿美元环比下降857亿美元，低于J.P. Morgan预测33940亿美元和市场一致预期33910亿美元。
• 外储连续增长纪录连续七个月增长被打破3月外储表现显著弱于此前数月。
• RatingDog出口订单PMI50.4下降3.6点，回吐2月跳升。
• 年初港口航运高频指标+16% vs. 12月1月至2月曾因春节相关前置出现激增，随后指标显示降温。
• 经常账户顺差假设417亿美元JPMorgan预计3月经常账户顺差收窄。
• 估值损失347亿美元美元指数从97.6升至100带来估值拖累。
• 隐含资本外流927亿美元若采用较窄经常账户顺差假设，隐含外流约927亿美元；另有表述提到930亿美元量级。
• 3月黄金购买+0.16百万盎司高于2025年下半年平均每月0.03百万盎司。
• 黄金储备价值3428亿美元尽管购金增加，但金价回落使黄金储备价值下降450亿美元。
• 中国美国国债持有量6944亿美元2026年1月增加110亿美元。
• 全年PPI预测+1.1% y/y从此前-1.3%上调，因能源冲击可能使PPI通缩暂停。
• 全年CPI预测1.0% y/y上调0.3个百分点，传导受政策平滑和利润吸收限制。

影响与含义

对资产配置而言，报告含义是人民币篮子相对其他非美货币可能继续偏强，但人民币兑美元短期受到美元防御性走强压制。出口相关资产需关注3月贸易数据是否确认年初前置后的回落。能源价格上行将优先影响上游与中游成本，可能改善PPI读数但压缩下游利润，并使政策在通胀目标和增长压力之间权衡。

风险

• 3月贸易报告若确认出口回调，可能削弱对外需和人民币韧性的判断。
• 更高、更持久的能源价格可能扩大成本压力，并强化全球低增长高通胀组合。
• 关税不确定性和中美总统峰会结果不明可能增加贸易与汇率风险。
• 隐含资本外流上升反映地缘政治不确定性可能影响跨境资金流动。
• CPI传导虽有限，但企业利润和居民实际收入压力仍可能拖累增长。

后续跟踪

• 3月贸易报告，尤其是出口是否从年初激增后明显回落。
• RatingDog出口订单PMI和港口航运高频指标能否企稳。
• PBOC人民币中间价偏离程度和远期外汇风险准备金率政策影响。
• CFETS人民币篮子和人民币兑美元走势是否继续分化。
• 油价、天然气价格、航运和保险成本对PPI、CPI及企业利润的传导。
• PBOC是否在3季度因增长压力主导而进一步宽松。