Morgan Stanley上调Alphabet目标价至$415，押注2028年云与TPU算力货币化

概览

本报告是Morgan Stanley对Alphabet Inc.的深度研究，核心聚焦2028年Google Cloud算力扩张、TPU对外销售以及由此带来的收入、EBIT、EPS和资本开支重估。报告认为GOOGL近期因资金转向硬件和半导体而承压，但2027/2028年云业务与AI算力可见度正在增强，当前估值未充分反映这一变化。

核心观点

报告维持GOOGL的Overweight评级，并将目标价从$375上调至$415。主要依据是：第一，2028年GOOGL可能新增约9GW算力，其中约7GW为TPU；第二，约4GW 1P TPU可能对外销售，带来约$79bn收入；第三，Google Cloud收入预计在2028年达到约$308bn，EBIT达到约$132bn，占公司整体EBIT约46%；第四，2028年EPS上调至约$19，当前股价对应约18X 2028年EPS，低于长期平均水平。

分析框架

报告采用自下而上的算力容量框架，结合AVGO与MediaTek的TPU出货假设、每瓦收入货币化假设、1P TPU机柜ASP和毛利率假设，推导Google Cloud收入、EBIT和资本开支。估值上，报告将目标价滚动至1H28，使用2027/2028年平均EPS并给予约23X P/E倍数。

方法论与常识提炼

• 算力容量测算GW算力增量模型

  以机柜功率和芯片供应商出货估算GOOGL未来可上线算力。

  报告基于AVGO与MediaTek的TPU供给假设，预计2028年GOOGL新增约7GW TPU算力，并叠加约2GW NVIDIA GPU算力，合计新增约9GW本地算力。

• 收入货币化每瓦收入模型

  将新增算力按$/W转化为Google Cloud核心收入。

  基础情景假设Google Cloud核心业务在2027/2028年分别按约$15/$18每瓦进行货币化，由此推导核心Google Cloud收入约$152bn/$229bn。

• TPU对外销售1P TPU系统销售模型

  以TPU机柜ASP、功率密度和毛利率估算对外销售收入。

  报告假设1P TPU系统销售毛利率约20%，对应约$20bn/GW收入，并预计2027/2028年1P TPU销售收入分别约$62bn/$79bn。

• 估值P/E与PEG相对估值

  以2027/2028年平均EPS和目标P/E推导目标价。

  目标价$415基于约23X的2027/2028年平均EPS，隐含约1.4X PEG，相对同业中位数有约25%溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Alphabet Inc. (GOOGL.US)

  核心覆盖标的

  优势

  拥有Search、YouTube、Google Cloud和TPU等多条AI变现路径，报告认为2027/2028年基本面可见度增强。

  劣势

  资本开支需求显著上升，市场对AI搜索竞争、云业务货币化和TPU销售盈利能力仍有分歧。

  对比

  当前估值约18X 2028年EPS，报告认为低于约21X长期NTM平均水平；目标价隐含相对同业更高PEG溢价。

  风险

  新增算力无法如期上线、每瓦收入假设偏高、TPU对外销售毛利率低于预期，或AI创新未能带来搜索和云业务增量。

• Google Cloud

  主要增长与利润驱动业务

  优势

  报告预计2028年收入超过$300bn，EBIT约$132bn，成为公司AI EBIT引擎的重要组成部分。

  劣势

  增长依赖大规模算力建设、客户需求与积压订单转化，资本密集度较高。

  对比

  相较传统广告业务，Google Cloud在报告模型中贡献更快收入增速和更高增量利润弹性。

  风险

  云客户需求、定价、算力利用率或GenAI产品落地不及预期，可能削弱收入和EBIT上修逻辑。

• Broadcom (AVGO)

  TPU供应与算力出货假设的重要参考

  优势

  报告基于AVGO管理层出货评论和收入估算，推导其2028年总算力出货约14GW，其中约60%可能为TPU。

  劣势

  GOOGL最终保留与外售TPU比例存在不确定性。

  对比

  AVGO出货假设是GOOGL 2028年TPU容量测算的重要输入。

  风险

  AVGO出货、收入每瓦或TPU占比假设偏离，将影响GOOGL算力与TPU销售模型。

关键数据

• 目标价调整$375.00上调至$415.00报告维持Overweight评级。
• 当前股价$353.65收盘价日期为2026年6月29日。
• 2028年新增算力约9GW其中约7GW为TPU，约2GW为NVIDIA GPU。
• 2028年1P TPU对外销售约4GW报告估计可贡献约$79bn收入。
• 2028年Google Cloud收入约$308bn包含核心云收入与1P TPU销售收入。
• 2028年Google Cloud EBIT约$132bn约占公司整体EBIT的46%。
• 2027/2028年Google Cloud收入增长106%/44%反映云业务在AI算力驱动下加速。
• 2028年EPS约$19报告将2027/2028年EPS分别上调约4%/1%。
• 2027/2028年资本开支$350bn/$375bn2027年资本开支预期由$300bn上调至$350bn。
• 目标价估值倍数约23X 2027/2028年平均EPS对应约22X 2028年EPS。

影响与含义

如果报告假设兑现，GOOGL的投资叙事将从传统搜索与广告平台进一步扩展为AI算力、云基础设施和TPU生态的复合增长故事。Google Cloud的收入和利润贡献提升，可能支撑公司估值倍数重估；但资本开支规模、TPU销售毛利率和云算力货币化效率仍是决定上行空间能否兑现的关键。

风险

• TPU外部销售的20%毛利率和约$20bn/GW收入假设仍需更多渠道验证。
• 2027/2028年资本开支规模巨大，数据中心租赁、供电、机柜和芯片成本变化可能影响自由现金流。
• Google Cloud每瓦收入货币化假设若偏高，将削弱2028年收入和EBIT上修空间。
• AI搜索产品若不能提升互动和变现，或对核心Search形成蚕食，可能压制估值重估。
• AVGO、MediaTek和NVIDIA相关供给节奏若延迟，将影响新增算力上线。

后续跟踪

• 2027/2028年TPU和GPU新增算力是否接近约7GW/9GW路径。
• 1P TPU对外销售规模、客户结构、毛利率和收入/GW披露。
• Google Cloud backlog、合作伙伴项目和收入增速是否支撑$300bn以上收入路径。
• 2027年$350bn与2028年$375bn资本开支是否可通过租赁或合作结构部分缓释。
• Search、YouTube和其他核心产品中的GenAI功能能否带来更高参与度和商业化。
• 资金是否从硬件和半导体重新流向GOOGL等AI平台型公司。