反垄断调查落地，高盛维持 Trip.com Group 买入评级
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反垄断调查落地，高盛维持 Trip.com Group 买入评级
高盛认为 TCOM 被 SAMR 处以 Rmb5.179bn 一次性处罚后，监管不确定性显著下降，罚款规模虽高但可由 Rmb104bn 流动性覆盖，维持 12 个月目标价 US$71 / HK$560。
- SAMR 对 TCOM 处以 Rmb5.179bn 一次性处罚，包括 Rmb3.521bn 罚款、Rmb1.658bn 违法所得没收及 Rmb122mn 押金退还。
- 高盛认为股价可能正面反应，因为相关两项做法已在 1 月停止，且监管未要求调整抽佣率、GMV 市占率或与 Tongcheng 的酒店库存合作。
- TCOM 当前估值约为 11x FY26E P/E，较全球同业 Booking.com 折价约 30%，为过去 2-3 年最宽折价区间。
- 国内酒店业务为投资者关注重点，高盛估算其贡献 FY25 集团 EBIT 约 40%。
研报解读
概览
本报告聚焦 Trip.com Group 在中国在线酒店预订市场的反垄断调查结论。SAMR 宣布完成为期约 6 个月的调查，并认定公司自 2020 年以来存在滥用市场支配地位的行为。处罚总额为 Rmb5.179bn，同时要求公司停止相关合作安排、退还押金并整改平台规则。高盛维持买入评级，认为该事件更偏向一次性监管落地而非盈利预测或目标价调整触发因素。
核心观点
核心观点是，处罚金额高于此前 Alibaba 和 Meituan 平台反垄断案例中的比例，但 TCOM 具备足够流动性承接一次性成本；更重要的是，监管结论未进一步限制抽佣率、市场份额或战略库存合作，因此市场可能将其解读为重大不确定性消除。高盛未因该消息调整盈利预测或目标价，维持对 TCOM/9961.HK 的买入评级。
分析框架
报告采用事件驱动与可比案例结合的分析方法：先拆解 SAMR 处罚构成和整改要求，再比较 Alibaba、Meituan 在调查落地后的股价表现，并结合 TCOM 流动性、国内酒店业务贡献、估值折价和 12 个月目标价评估投资含义。
方法论与常识提炼
分部加总估值
高盛对 Trip.com 使用 SOTP 方法设定 12 个月目标价，其中核心旅游业务按 16x FY26E P/E 估值，联营或相关资产根据高盛 12 个月目标价或当前市值计入。
成长、财务回报、估值倍数与综合因子比较
Goldman Sachs Factor Profile 用于将个股在成长、财务回报、估值倍数和综合指标上与市场及行业同业比较，相关指标基于分析师预测并转换为百分位。
参考 Alibaba 和 Meituan 调查结束后的股价反应
报告提到 Alibaba 和 Meituan 在反垄断调查结束及处罚公告后股价分别上涨约 8% 和 9%，以此说明监管落地可能被市场视为不确定性消退。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- TCOM.US核心覆盖标的
- 优势
- 维持 Buy 评级，12 个月目标价 US$71，隐含上行空间 62.7%；流动性充足，监管不确定性下降。
- 劣势
- 国内酒店业务受反垄断整改影响，相关业务模式和平台规则需要调整。
- 对比
- 相较 Booking.com 当前约有 30% 估值折价；Alibaba 和 Meituan 的过往案例显示调查落地后股价曾出现正面反应。
- 风险
- 监管风险、竞争加剧、出境游恢复慢于预期。
- 9961.HK同一公司港股线
- 优势
- 维持 Buy 评级，12 个月目标价 HK$560，隐含上行空间 63.5%。
- 劣势
- 与 ADR 一样暴露于中国 OTA 行业监管和酒店合作模式调整。
- 对比
- 目标价表同时列示 TCOM ADR 与 9961.HK，估值逻辑一致。
- 风险
- 监管整改执行、国内酒店业务盈利变化、行业竞争和出境游复苏节奏。
关键数据
- 处罚总额Rmb5.179bn包括罚款、没收所得和押金退还。
- 罚款金额Rmb3.521bn按 TCOM 2025 年国内收入的 7.5% 计算。
- 没收违法所得Rmb1.658bn针对被认定违规的相关做法产生的收益。
- 退还押金Rmb122mn退还给酒店经营者的被扣押金或订单保证金。
- 流动性Rmb104bn截至 1Q26 末，报告认为足以覆盖一次性处罚。
- TCOM 目标价与上行空间US$71，62.7%基于当前价格 US$43.64。
- 9961.HK 目标价与上行空间HK$560，63.5%基于当前价格 HK$342.60。
- 国内酒店业务贡献约 40% FY25 集团 EBIT为高盛估算，是投资者电话会关注重点。
- 当前估值11x FY26E P/E报告称相对 Booking.com 折价约 30%。
影响与含义
短期影响偏正面：罚款落地使反垄断调查不确定性下降，且公司已承诺 19 项整改措施，包括取消特牌酒店、终止金牌酒店及最低价安排、优化平台规则和强化反垄断合规。中期影响取决于整改后国内酒店业务的流量分配、商户合作模式和价格机制变化。高盛的判断是，目前尚无证据需要下调盈利预测或目标价。
风险
- 中国 OTA 行业监管风险，尤其是公司在在线酒店预订领域的市场地位相关风险。
- 竞争强度高于预期，可能影响抽佣、流量分配和酒店供给合作。
- 出境游客流恢复慢于预期，可能压制核心旅游业务增长。
- 整改后的商户分层、流量机制和价格规则若影响酒店业务效率，可能带来盈利压力。
后续跟踪
- 7月27日公司电话会对商业模式调整细节的说明。
- 国内酒店业务在取消特牌酒店、金牌酒店及最低价要求后的 GMV、收入和 EBIT 变化。
- SAMR 后续监管监督及公众监督下整改措施的执行进展。
- TCOM 相对 Booking.com 的估值折价是否收窄。
- 与 Tongcheng 的酒店库存合作是否保持稳定。