中控技术 4Q25 业绩承压，但工业 AI 抬升长期增长预期

概览

本报告评估浙江中控科技 4Q25 业绩、2026 年 PA 市场压力、工业 AI 业务扩张和估值变化。公司 4Q25 收入与预告基本一致，但毛利率和经营利润显著承压，反映化工、石化等下游周期疲弱。美银认为短期业绩仍受 PA 市场下行影响，但工业 AI、UCS、软件订阅、机器人和海外市场为长期增长提供支撑。

核心观点

核心观点是“短期压力与长期期权并存”。短期看，中国 PA 市场在 2025 年已经同比负增长，2026 年预计仍下降0.6%，化工、石化和冶金行业资本开支放缓将继续拖累公司收入和利润。长期看，公司工业 AI 解决方案已在化工、石化、油气和矿业项目部署，TPT 与 UCS 有望推动自主运行工厂，并通过订阅模式形成持续现金流。基于长期增长预期上修，美银上调目标价，但由于短期 PA 行业压力仍在，维持 Neutral。

分析框架

报告采用业绩复盘、行业需求判断、分业务收入预测和估值重估相结合的方法。业绩部分重点比较 4Q25 收入、毛利率、经营利润和净利润；行业部分分析中国 PA 市场及化工、石化、冶金等下游需求；成长部分测算工业 AI 2025-2028 年收入贡献；估值部分使用 DCF 与 P/E 两种方法取平均得到 RMB71 目标价。

方法论与常识提炼

• 估值DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  DCF 公允价值为 RMB73，假设 FCF 永续增长率 3%、WACC 12.4%，用于反映公司持续盈利增长和现金流管理能力。

• 估值P/E

  市盈率估值

  P/E 公允价值为 RMB68，基于 45x 平均 2026/27E P/E，低于上市以来 52x 的历史平均水平，以体现工业 AI 带来的中长期盈利增长，同时保留 PA 行业短期压力折价。

• 业务质量iQmethod

  美银全球研究标准指标体系

  报告使用 ROE、经营利润率、现金实现率、净债务权益比等指标衡量经营表现、盈利质量和估值可比性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zhejiang Supcon Technology (A) / 688777.SS

  报告覆盖公司

  优势

  中国 DCS 市场份额45%，排名第一；工业 AI 已在化工、石化、油气和矿业项目部署；TPT、UCS、软件订阅和海外业务提供长期增长选项。

  劣势

  收入对化工和石化行业暴露接近55%，PA 市场下行导致短期收入和利润率承压；4Q25 净利润同比大幅下滑。

  对比

  45x 目标 P/E 略低于上市以来 52x 的历史平均 forward P/E；DCF 与 P/E 估值分别给出 RMB73 和 RMB68。

  风险

  下游需求弱于预期、国内新兴竞争者加剧、成本上升和 ASP 下降导致利润率恶化、关键仪表和零部件供应短缺。

• 中国 PA 市场

  核心下游需求环境

  优势

  核电、油气勘探开发、煤化工和存量升级替换需求仍可部分抵消化工石化疲弱。

  劣势

  2026 年预计同比下降0.6%，化工、石化、冶金等行业受过剩产能、上游成本和资本开支放缓影响。

  对比

  化工为 2025 年中国 PA 市场最大终端，占比25%；市政及公用事业占22%，电力占11%，石化占9%，冶金占7%。

  风险

  若化工和石化盈利持续疲弱，订单和收入确认可能继续延后。

• 工业 AI / TPT / UCS

  长期增长驱动

  优势

  可执行仿真、控制、优化、预测和评估任务；目标是建设自主运行工厂；订阅模式每项目年费约 RMB1mn，可能形成持续现金流。

  劣势

  当前收入基数仍小，2025 年约 RMB200mn，长期贡献取决于客户落地节奏和商业化能力。

  对比

  预计 2028 年工业 AI 收入达到 RMB3bn，占总收入22%，毛利率 60-65% 高于公司综合毛利率。

  风险

  工业 AI 业务发展慢于预期、客户采用速度低于预期或订阅模式推进不及预期。

关键数据

• 4Q25 收入RMB2.4bn同比下降14%，环比增长33%，与预告基本一致。
• 4Q25 毛利率29.7%同比下降6.5个百分点，环比下降1.7个百分点，低于美银 35.0% 的估计。
• 4Q25 净利润RMB10mn同比下降98%，环比下降87%。
• 中国 DCS 市场份额45%MIR Databank 数据显示，公司 2025 年份额由 2024 年的40%提升至45%。
• 2026 年中国 PA 市场预测-0.6% YoY美银预计化工、石化需求疲弱将继续拖累 PA 市场。
• 工业 AI 收入2025 年约 RMB200mn；2028E RMB3bn2028 年预计占总收入22%。
• 工业 AI 毛利率60-65%高于公司综合毛利率 30-35% 的水平。
• 目标价调整RMB54 上调至 RMB71主要由工业 AI 支撑的长期增长预期上调驱动。
• 2026/27E 盈利调整-27% / -13%反映 PA 下行周期下利润率预测走弱。
• 2028E EPS2.58 CNY2024A、2025A、2026E、2027E、2028E EPS 分别为 1.41、0.558、1.22、1.80、2.58。

影响与含义

对投资判断的含义是，浙江中控科技的短期盈利弹性受到 PA 行业景气、化工石化资本开支和毛利率压力限制，因此当前评级维持中性；但工业 AI 若能按预期放量，将提升收入增速、毛利率结构和估值中枢。目标价上调并不代表短期强烈买入信号，而是反映长期增长假设改善与短期行业压力之间的平衡。

风险

• 下行风险：下游需求慢于预期，特别是化工、石化行业资本开支继续疲弱。
• 下行风险：国内新兴竞争者加剧竞争，可能压低 ASP 或削弱份额提升。
• 下行风险：成本上升和价格下降导致利润率进一步恶化。
• 下行风险：关键仪表及其他零部件供应短缺影响交付。
• 上行风险：过程工业自动化渗透率快于预期。
• 上行风险：从国际厂商获取市场份额的进展好于预期。
• 上行风险：软件、UCS、机器人等新业务发展快于预期。

后续跟踪

• 2026 年中国 PA 市场是否如预期下降0.6%，以及化工、石化、冶金需求是否触底。
• 公司 DCS 市场份额能否继续维持或扩大 45% 的领先水平。
• 工业 AI 收入从 2025 年约 RMB200mn 向 2028 年 RMB3bn 的兑现节奏。
• TPT 订阅模式和自主运行工厂项目的客户采用情况。
• 海外订单是否随中东紧张局势缓和而回升，海外收入能否在 2028 年达到 RMB2.1bn、占总收入16%。
• 毛利率是否从 4Q25 的 29.7% 企稳，以及工业 AI 高毛利业务能否改善整体毛利结构。