中国钢材出口同比承压，欧洲钢企迎盈利重估

概览

摩根士丹利发布中国钢材出口月度跟踪报告，指出5月出口量虽环比改善但同比依然下滑，反映出中国内需疲弱。与此同时，欧洲市场因CBAM实施及保障措施收紧，进口受限且区域溢价显著扩大。研报认为这一结构性变化正促使钢铁利润池向欧洲本土钢厂回流，维持对ArcelorMittal和Salzgitter的增持评级。

核心观点

中国钢材出口呈现“环比升、同比降”态势。5月成品钢净出口经工作日调整后环比增长约10%至989万吨，年化运行率约1.19亿吨，高于分析师对2026年全年1.05亿吨的预测。然而，年初至今出口量同比仍下降约8%，且中国钢协会员企业产量同比下降约7%，5月下旬采购活动进一步放缓，显示进入传统淡季后需求依然疲弱。 欧洲钢铁市场正加速区域化，贸易政策开始显现效果。二季度指标显示欧洲钢材进口量较2025年四季度下降。自中东冲突以来，安特卫普HRC到岸价上涨70美元/吨，而中国FOB价仅涨29美元/吨，导致欧洲溢价在未计入CBAM影响前已扩大41美元/吨。这表明买家为应对运费、保险及供应链中断风险，更愿意为供应的邻近性和可靠性支付溢价。 政策框架将进一步夯实欧洲钢价底部。随着2026年1月CBAM实施及7月1日保障措施收紧（包括更高的配额外关税），欧洲本土定价权有望增强。尽管中国直接占欧洲进口比例仅约13%，但“熔炼与浇注”条款可能通过第三国扩大政策覆盖面。研报估算，即便需求不复苏，该政策框架也可能导致欧洲出现1000-1500万吨的结构性短缺，从而推高出清价格。目前欧盟HRC价差已升至404美元/吨，显著高于320美元/吨的长期均值。 基于上述逻辑，研报对欧洲碳钢股保持建设性但精选的态度。钢铁利润池正向拥有本地一体化资产、出货灵活且能受益于区域溢价扩大的本土钢厂转移。ArcelorMittal被视为首选标的，因其产量调节能力更强，能更好地吸收固定成本并在政策引导下抢占份额；Salzgitter也被视为关键受益者，其盈利拐点日益明显。

分析框架

研报采用“贸易流-价差-政策”三维分析框架。首先通过高频进出口数据验证中国外溢供给压力减弱；其次利用区域价差（EU HRC vs China FOB）量化供应链安全溢价，证明市场正在重新定价；最后结合CBAM和保障措施等政策变量，测算欧洲市场的结构性供需缺口。在选股上，机构侧重于筛选那些在新贸易体制下具备“进口平价保护”和“产能利用率提升”双重杠杆的本土一体化钢企，并采用穿越周期的EBITDA倍数法进行估值，以捕捉政策红利完全释放后的盈利中枢上移。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  结构性短缺测算

  研报不依赖短期需求波动，而是基于贸易政策（CBAM+保障措施）限制进口后的供给刚性，测算出欧洲市场即使需求不复苏也会出现1000-1500万吨的结构性缺口，以此作为判断钢价底部抬升的核心依据。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  穿越周期EBITDA倍数法

  针对强周期属性的钢铁股，研报避免使用当期盈利估值，而是选取2027-2028年平均EBITDA作为基数，并赋予历史平均倍数（如ArcelorMittal 7.1x）。这种方法旨在平滑周期波动，反映新贸易政策 regime 下行业长期盈利中枢的重估。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  区域溢价拆解

  通过分析安特卫普到岸价与中国FOB价的变动幅度差异（70美元 vs 29美元），将价差扩大归因于供应链安全溢价而非单纯的基本面供需，帮助投资者区分周期性反弹与结构性重估。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ArcelorMittal SA (MT.AS)

  首选标的，受益于欧洲贸易政策收紧及区域溢价扩大

  优势

  产量调节灵活性高，固定成本吸收能力强，本地一体化资产优势明显

  对比

  相比欧洲同行，在政策引导边际吨位回流国内供应时，抢占市场份额的能力更强

  风险

  中国需求强劲或供给改革导致出口减少；关键市场需求改善快于预期；大规模回购计划

• Salzgitter AG (SZGG.DE)

  关键受益者，盈利拐点日益可见

  优势

  新欧盟政策框架带来利润率上行空间，HKM资产重组有望提振业绩

  风险

  Aurubis股价重估；欧洲需求环境差于预期；SALCOS项目支出延误

关键数据

• 5月中国成品钢净出口989万吨环比增长约10%（工作日调整后），年化运行率约1.19亿吨
• 年初至今中国钢材出口同比-8%尽管5月环比回升，累计出口量仍低于去年同期
• 欧盟HRC价差404美元/吨高于长期平均值320美元/吨，反映区域供应趋紧
• 欧洲结构性短缺预估1000-1500万吨在新政策框架下，即便需求不复苏也可能出现的供给缺口
• ArcelorMittal估值倍数7.1x EV/EBITDA基于2027-2028年平均EBITDA，对应其自身历史平均水平

影响与含义

对于欧洲钢铁行业，贸易政策的实质性落地标志着竞争格局的结构性改善。进口受限不仅直接减少了低价资源冲击，更重要的是通过“原产地规则”重塑了供应链安全感，使本土钢厂获得了更强的议价能力和盈利稳定性。这意味着欧洲钢企的估值逻辑正从纯粹的周期博弈转向具备一定防御属性的政策红利兑现期。对于中国钢企而言，外需分流难度加大，倒逼国内供给侧调整或加速出海建厂以规避贸易壁垒。

风险

• 中国钢铁需求强劲或实施供给改革导致出口大幅下降
• 关键终端市场需求改善速度快于预期
• 中国钢铁需求疲软推高出口量，压制海运市场价格
• 贸易摩擦升级导致全球需求走弱
• 终端市场再度疲软及钢材价差收缩
• 企业在非预期区域进行大规模投资

后续跟踪

• 欧盟保障措施配额执行情况及配额外关税实际影响
• 中国夏季淡季期间钢材产量与出口节奏变化
• 欧洲下游终端需求复苏进度及HRC价差持续性
• ArcelorMittal与Salzgitter季度EBITDA/t指标验证