高盛重申荏原买入：半导体业务超预期，盈利改善可期

概览

本报告基于高盛举办的“超越周期2026”研讨会内容，重点分析了日本半导体设备制造商荏原（Ebara）的最新业务环境、未来增长驱动力及盈利能力展望。机构认为，尽管面临周期性波动，但荏原在半导体精密机械领域拥有充足的增长动力，特别是受益于AI半导体资本支出的持续扩张。报告重申“买入”评级，预计公司将在即将发布的二季度财报中上调指引，并看好其估值倍数的扩张潜力。

核心观点

需求端与市场前景：受AI半导体资本支出持续扩张的推动，半导体设备需求保持强劲。管理层认为，2026-2027年晶圆厂设备（WFE）市场的增长趋势将强于其中期计划（2025-2028年）预期的8%年均增速。随着熊本新生产大楼的完工，荏原已具备满足近期强劲需求的生产能力。在中国市场，虽然本土CMP设备制造商份额增加，但随着中国半导体资本支出向更高端制程转移，荏原凭借技术优势有望维持一定的市场份额。 增长驱动力：荏原提出了多项驱动销售额增速超越WFE市场增速的因素。在化学机械抛光（CMP）系统方面，一是金属膜CMP步骤数量的增加，这是荏原的优势领域（尤其在金属膜的测量和清洗技术方面）；二是通过改进抛光头和光学终点检测技术，在氧化膜CMP系统中获取市场份额。在零部件方面，随着沉积/刻蚀条件日益复杂及节省空间需求的增加，节能和小 footprint 设备的需求上升，荏原计划推出符合这些需求的产品以扩大份额。此外，公司还旨在利用其在倒角抛光系统键合工艺和电镀系统封装电镀方面的技术优势来增长份额。 盈利能力改善：管理层指出，由于CMP系统在精密机械板块中具有相对较高的盈利能力，随着未来CMP系统销售权重的增加，该板块的利润率有望扩张。在CMP系统方面，荏原计划通过推广符合客户新技术要求的新规格设备来提高平均售价（ASP），并适当将近期的成本上涨转嫁给产品价格。在服务与支持（S&S）方面，公司旨在通过提高服务合同的捕获率，并扩大作为设备制造商能增加价值的替换零件（如固定环和抛光头）的份额来改善盈利能力。

分析框架

高盛的分析逻辑主要围绕“超越周期”这一主题展开，通过自上而下的行业景气度判断与自下而上的公司微观驱动力相结合。首先，通过与管理层的直接对话，确认了行业资本支出（Capex）的强劲势头，特别是AI带来的结构性增量，从而判断公司业绩增速将超越行业平均水平（Alpha收益）。其次，深入拆解产品组合，识别出高毛利的CMP系统占比提升对整体利润率的拉动作用，这是典型的“产品组合优化”分析框架。最后，结合估值方法，通过PB-ROE相关性模型推导目标价，并强调了投资者认知度提升带来的估值倍数扩张（Multiple Expansion）潜力。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  PB-ROE 相关性估值

  研报使用市净率（P/B）与净资产收益率（ROE）的历史相关性来确定目标估值倍数。这种方法常用于评估重资产或周期性行业，认为高ROE应匹配高P/B。在此案中，基于2026-2027年平均ROE预测，推导出5.1倍的P/B目标。

• 行业/产业分析框架供需框架

  晶圆厂设备（WFE）市场供需分析

  通过分析下游半导体厂商的资本支出（需求）和设备制造商的产能及技术供给（供给），判断行业景气度。研报指出AI驱动的Capex扩张使得需求强于供给预期，支撑行业高增长。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  产品组合对利润率的影响

  分析不同产品线（如高毛利的CMP系统与低毛利其他设备）的销售占比变化如何影响整体毛利率和营业利润率。研报认为高毛利产品占比提升是盈利改善的核心驱动。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 荏原 (6361.T)

  直接受益标的，半导体精密机械业务核心供应商

  优势

  在金属膜CMP领域技术领先，熊本新产能投产满足需求，高毛利产品占比提升

  劣势

  中国市场面临本土竞争加剧，传统油气业务受能源价格波动影响

  对比

  相比同业，其在CMP细分领域的技术壁垒较高，且服务业务潜力尚未完全释放

  风险

  半导体资本支出下行，中国竞争对手崛起，新技术 adoption 缓慢

关键数据

• 12个月目标价7,100日元基于PB-ROE相关性模型，隐含2027年P/E 24倍，P/B 5.1倍
• 当前股价6,694日元截至2026年6月18日收盘
• 隐含上涨空间6.1%目标价较当前股价的溢价
• 2026年预期每股收益(EPS)246.4日元高盛预测值
• 2027年预期每股收益(EPS)293.1日元高盛预测值
• 2026年预期市净率(P/B)5.3倍高盛预测值

影响与含义

研报认为，荏原的业绩增长有望超越晶圆厂设备市场的整体增速，这在当前市场环境下具有稀缺性。随着投资者对公司基本面的认知度扩大，估值倍数有显著的扩张空间。对于投资者而言，关注点应从单纯的周期波动转向公司结构性增长动力（如高端制程渗透、服务业务占比提升）带来的盈利质量改善。

风险

• 半导体资本支出进入下行周期
• 中国CMP系统制造商竞争力增强
• 半导体器件新技术采用缓慢
• 原油/LNG价格下跌
• 炼油/石化利润率下降

后续跟踪

• 二季度财报中精密机械业务的订单、销售及利润指引是否上调
• AI半导体资本支出的持续性
• CMP系统新规格设备的销售进展及ASP提升情况
• 服务与支持（S&S）业务的合同捕获率及替换零件份额变化