高盛：优选BRL/HUF/MXN/ZAR做多，EUR/SEK/THB作融资货币

概览

本报告由高盛发布，旨在当前隐含波动率下降、美元表现平淡的市场环境下，重新审视并优化外汇套息交易策略。报告通过构建不同的外汇套息篮子（多空、仅做多、仅做空），分析其过去一年的表现，并结合贸易条件、风险敏感度及本地基本面，提出了具体的货币选择建议。核心结论是：应精选少数高收益货币进行做多，并搭配特定的低收益货币作为融资端，以在获取高套息的同时，降低对能源价格和风险情绪波动的暴露。

核心观点

套息策略表现分化，精简篮子更优 过去一年，外汇套息策略整体表现良好，但内部存在显著分化。数据显示，包含货币数量较少（如2-3种）的套息篮子在现货回报上优于包含较多货币（4-5种）的篮子。此外，多空策略（Long/Short）的表现略优于仅做多策略（Long-only），尤其是在考虑套息收益后，多空策略的总回报优势更明显。这主要得益于美元贬值背景下，传统融资货币（如日元、瑞郎）的升值抵消了部分收益，但多空结构机械性地提供了更高的套息水平。 首选做多货币：BRL、HUF、MXN、ZAR 高盛建议在选择做多货币时，需综合考量套息水平、相对贸易条件变化及个体事件驱动。具体推荐如下： 1. BRL（巴西雷亚尔）：拥有新兴市场中最高的实际利率，且受益于贸易条件改善及正向风险Beta。尽管选举不对称性不如年初吸引，但市场关注点尚未完全集中于此。 2. HUF（匈牙利福林）：中期首选，受益于大选后经济政策的重大转变（涉及欧盟资金及欧元 adoption 潜力），相对于欧元具有更具吸引力的套息波动比。 3. MXN（墨西哥比索）：提供对美国周期表现的杠杆敞口，鉴于美国增长韧性，其套息回报有望稳定。预计墨西哥央行将完成最后一次降息。 4. ZAR（南非兰特）：在局势持续缓和的情景下为首选做多对象。不仅因其此前表现落后于其他高Beta货币，更因其国内财政和货币政策前景 constructive，预计南非储备银行今年将加息50个基点。 相比之下，高盛对COP（哥伦比亚比索）持谨慎态度，因5月31日总统大选前的噪音及央行决策受政治因素影响；对亚洲高收益货币（IDR、PHP、INR）保持看空，因其对全球风险情绪敞口有限，且受高能源价格的负面外部平衡影响。 优化融资货币：EUR、SEK、THB 针对由BRL、HUF、MXN和ZAR组成的做多篮子，报告分析了不同融资货币的影响。美元融资的篮子目前表现为最高风险偏好，且与油价呈最强负相关（即油价下跌利好该组合）。为中和这种对能源价格和风险情绪的暴露，高盛推荐使用EUR（欧元）、SEK（瑞典克朗）和THB（泰铢）作为融资货币。这些货币不仅能提供更高的套息回报（尤其是SEK具有更佳的套息波动比），还能增强组合对能源价格冲击的韧性。对于寻求更防御性表达的投资者，CLP（智利比索）融资也是一个合理选择，特别是针对拉美多头头寸。

分析框架

报告采用了定量回测与定性基本面分析相结合的方法。首先，通过构建不同规模（2-5种货币）和方向（多空、仅多、仅空）的外汇套息篮子，回测其过去一年的现货回报和总回报，识别出“少而精”策略的优越性。其次，引入贸易条件（Terms of Trade）和风险Beta作为筛选维度，解释为何高套息货币（多为能源出口国）与低套息融资货币（多为能源进口国）在不同宏观环境下的表现差异。最后，通过回归分析计算做多篮子对不同融资货币的敏感度（特别是对标普500指数、美债实际收益率、油价和铜价的Beta），从而量化不同融资货币在风险中性和收益增强方面的作用，最终得出优化后的货币配对建议。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架

  外汇套息交易（FX Carry Trade）构建与优化

  一种通过借入低利率货币（融资货币）并买入高利率货币（投资货币）来赚取利差的策略。本报告不仅关注利差大小，还通过回归分析优化融资货币的选择，以控制组合对油价和风险情绪的敏感度。

• 行业/产业分析框架

  贸易条件（Terms of Trade）与汇率联动

  指一个国家出口商品价格与进口商品价格之比。报告指出，高套息货币往往对应能源出口国（如BRL、COP），其汇率受益于高能源价格；而融资货币多为能源进口国。分析贸易条件变化有助于判断汇率的中期趋势。

• 量化/因子/组合理论beta/alpha 分析

  货币对风险资产及大宗商品的Beta敏感度

  通过回归分析计算货币组合对标普500、油价等因子的Beta值。例如，美元融资的套息篮子具有高正风险Beta和负油价Beta，这意味着它在股市上涨、油价下跌时表现最好。选择不同融资货币可调整这些Beta暴露。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BRL (巴西雷亚尔)

  首选做多货币，受益于高实际利率和改善的贸易条件

  优势

  新兴市场最高实际利率，贸易条件受益者，正向风险Beta

  劣势

  选举不对称性较年初减弱

  对比

  优于COP，因COP面临更紧迫的选举噪音

  风险

  全球风险情绪急剧恶化

• HUF (匈牙利福林)

  中期首选做多，受益于政策转向

  优势

  大选后经济政策重大转变，欧盟资金关系改善，潜在欧元 adoption

  对比

  相对于欧元具有更吸引人的套息波动比

  风险

  欧盟关系再次紧张

• MXN (墨西哥比索)

  做多，挂钩美国周期表现

  优势

  美国增长韧性，强美国资产表现，能源价格冲击绝缘性相对较好

  劣势

  净能源进口国

  对比

  比ZAR更能抵御高能源价格

  风险

  美国经济衰退

• ZAR (南非兰特)

  局势缓和情景下的首选做多

  优势

  国内财政和货币政策前景 constructive，预计加息50bp

  劣势

  此前表现落后于高Beta同行

  对比

  在油价下跌环境中表现优于MXN

  风险

  地缘政治局势重新紧张

• COP (哥伦比亚比索)

  谨慎/看空

  优势

  过去一年升值支持了现货回报

  劣势

  低估信号侵蚀，选举噪音上升

  对比

  风险回报不如BRL吸引

  风险

  5月31日大选出现非市场友好结果

• INR (印度卢比)

  看空

  劣势

  负面贸易条件冲击，对全球风险情绪敞口有限

  对比

  属于被看空的亚洲高收益货币组

  风险

  进一步去杠杆导致政策专注于重建储备而非升值

关键数据

• SARB加息预测50bp高盛预测南非储备银行今年将加息50个基点，支持ZAR走势
• COP选举日期2026年5月31日哥伦比亚总统大选，带来短期政策不确定性
• Banxico降息预期最后一次预计墨西哥央行将在本周进行最后一次降息，MXN套息回报有望企稳

影响与含义

对投资者而言，当前市场环境适合重新配置外汇套息头寸。单纯追求高利差可能面临较大的汇率波动风险，特别是来自能源价格和全球风险情绪的反转。通过采用“精选做多+优化融资”的策略，投资者可以在保持较高套息收益的同时，显著降低组合的波动性和尾部风险。特别是对于担心油价反弹或风险资产回调的投资者，使用EUR、SEK或THB替代USD作为融资货币是有效的对冲手段。

风险

• 全球风险情绪急剧逆转
• 能源价格大幅波动
• 哥伦比亚5月31日大选出现非市场友好结果
• 各国央行政策路径偏离预期

后续跟踪

• 哥伦比亚5月31日总统大选结果及后续政策动向
• 墨西哥央行本周是否完成最后一次降息
• 南非储备银行加息节奏
• 隐含波动率的变化趋势
• 油价走势及其对贸易条件的影响