亚朵增长逻辑未变，但收入结构变化限制盈利上调空间

概览

报告复盘亚朵2Q26业绩并更新盈利预测。核心判断是，公司由酒店扩张和零售业务构成的增长逻辑仍然成立，但供应链收入快速增长及零售产品组合变化正在压低利润率，使强劲收入增长难以同步转化为盈利预测上调。

核心观点

亚朵2Q26收入同比增长41.4%至人民币34.9亿元，高于德银预测的人民币33亿元及彭博一致预期的人民币32亿元。收入超预期主要来自零售收入同比增长63.2%，以及特许管理酒店业务同比增长32.8%，其中供应链业务继续扩张。调整后净利润同比增长30.8%至人民币5.58亿元，基本符合德银人民币5.57亿元的预测；但调整后净利率降至16.0%，低于德银预测的16.7%。报告认为，收入强劲在业绩公布前已被第三方零售数据及酒店板块情绪改善较充分地预期，因此利润率小幅不及预期成为市场关注重点。业绩公布后股价下跌7.4%，更接近高预期下的获利回吐，而非收入增长逻辑遭到破坏。 酒店经营指标总体接近预期。2Q26 RevPAR同比增长0.7%，略低于德银模型的1.0%；其中平均房价ADR上涨1.2%，但入住率下降0.3个百分点，抵消了部分提价贡献。公司当季净增87家酒店，开店速度低于预期；1H26累计净增160家，与全年净增400家的目标仍有较大距离。管理层维持全年目标，预计2H26开店加速，并指出储备项目进一步增加至811家，为下半年完成目标提供可见度。市场仍担心，如果新增酒店和RevPAR持续承压，公司的酒店主业增长质量会弱于此前预期。 管理层将2026年零售收入同比增长指引上调至40%，并把集团收入增速指引从此前的24%—28%上调至30%。德银认为，上调指引强化了收入增长前景，但在宏观环境偏弱的情况下，争论焦点将从收入增速转向利润率兑现和盈利质量。市场不仅关注零售销售能否维持高速增长，也关注公司是否需要更多依靠低毛利供应链收入弥补RevPAR和开店速度的压力。 零售业务仍是亚朵区别于传统酒店同业的重要增长引擎。Atour Planet零售收入在2024年和2025年分别增长126.2%和67.0%，2Q26仍增长63.2%，缓解了市场对高速扩张后快速减速的担忧。枕头约占零售销售的50%，被子约占30%，其余来自床垫和睡衣等产品。由于枕头毛利率最高，而被子和睡衣的贡献上升，零售产品结构变化带来温和的毛利率压力。德银测算零售毛利率由1Q26的52.6%降至2Q26的51.4%，但仍处于管理层51%—53%的指引区间。因此，零售规模仍在快速扩大，但增长结构对利润率的支持较此前减弱。 特许管理酒店板块的供应链变现是另一项收入动力。德银估计2Q26供应链收入同比增长约46%，快于特许管理酒店业务约33%的整体增速，并在短期RevPAR偏软及开店放缓时支撑收入。然而，供应链业务毛利率通常只有16%—17%，明显低于集团超过40%的毛利率和酒店业务超过30%的毛利率。供应链收入占比快速上升因而会稀释酒店板块及集团毛利率。报告认为，对轻资产酒店公司而言，持续实现高质量开店并推动RevPAR改善，比依赖供应链变现拉动收入更能体现增长质量。 德银根据2Q26业绩和最新指引将全年收入预测上调2%，以反映零售销售强势，但因利润率趋势，将调整后净利润预测基本维持在人民币22亿元。其模型预计2026E、2027E和2028E收入分别为人民币130.06亿元、151.62亿元和167.07亿元，调整后净利润分别为人民币21.79亿元、25.41亿元和28.50亿元；对应酒店数量分别为2,421家、2,760家和2,999家。同期集团毛利率预计为43.0%、43.1%和43.5%，调整后净利率为16.8%、16.8%和17.1%。相较彭博一致预期，德银的2026E收入高3%、净利润高2%，但2028E收入和净利润均低5%，显示其对近端增长较积极、对更远期扩张相对审慎。 按德银调整后净利润预测，股票交易于15.3倍未来一年市盈率。报告认为，业绩后回调令这一估值具有吸引力。亚朵作为中高端酒店细分市场参与者，仍由两项动力支撑三年增长：有纪律的酒店网络扩张，以及持续超出市场预期的零售业务。公司提出到2028年达到2,000—3,000家酒店的目标，德银2028E酒店数量预测为2,999家。基于增长前景与回调后的估值，报告维持Buy评级和US$45目标价，但也强调，下一轮盈利上调需要利润率、RevPAR和开店质量提供更明确的支持。

分析框架

报告先将2Q26收入、利润和经营指标与德银预测及市场一致预期比较，再把收入超预期拆分为零售、特许管理酒店和供应链贡献，并分析产品及业务组合对毛利率的影响。随后结合管理层最新指引、酒店储备项目和开店目标更新2026—2028年模型，最后以未来一年市盈率及目标价判断业绩后估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  未来一年市盈率估值

  报告依据调整后净利润预测计算股票约15.3倍未来一年市盈率，并以此判断业绩后回调使估值更具吸引力。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  RevPAR、ADR和入住率拆分

  报告把每间可售客房收入的变化拆分为平均房价和入住率贡献：2Q26 ADR上涨1.2%，但入住率下降0.3个百分点，使RevPAR仅增长0.7%。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  收入结构与利润率联动分析

  报告比较零售产品和供应链业务的毛利率差异，说明收入增长较快但低毛利业务占比提高，导致利润增速、净利率和盈利预测上调空间受到限制。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  业绩前预期与业绩后市场反应分析

  报告结合H World此前超预期并上调指引、第三方零售数据及投资者仓位，解释为何收入超预期未推动股价上涨，而利润率不及预期触发获利回吐。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Atour Lifestyle Holdings Ltd（ATAT.US）

  零售业务快速增长、酒店网络扩张和供应链变现共同支撑收入，但业务组合变化压低利润率并限制盈利预测上调。

  优势

  中高端酒店细分定位、酒店与零售双增长引擎、零售产品增长强劲、811家储备项目为下半年开店提供可见度。

  劣势

  近期RevPAR偏弱、开店进度低于预期，零售产品结构变化及低毛利供应链业务扩张对利润率构成压力。

  对比

  零售业务是亚朵相对传统酒店同业的重要差异化来源；报告同时指出，轻资产酒店模式更应依靠高质量开店和RevPAR改善，而非主要依赖供应链收入。

  风险

  零售增长可能放缓，开店和RevPAR若持续承压，加之业务组合稀释利润率，可能使EPS低于较乐观投资者的预期。

关键数据

• 2Q26收入人民币34.9亿元同比增长41.4%，高于德银预测人民币33亿元和彭博一致预期人民币32亿元。
• 2Q26调整后净利润人民币5.58亿元同比增长30.8%，基本符合德银人民币5.57亿元的预测。
• 2Q26调整后净利率16.0%低于德银预测的16.7%，主要受业务及产品组合变化影响。
• 2Q26零售收入增速同比增长63.2%由枕头业务保持强势、被子加速扩张和新品贡献支撑。
• 2Q26零售毛利率51.4%德银测算值，低于1Q26的52.6%，但仍处于管理层51%—53%的指引区间。
• 2Q26供应链收入增速约同比增长46%快于特许管理酒店业务约33%的整体增速。
• 供应链业务毛利率16%—17%低于集团超过40%及酒店业务超过30%的毛利率水平。
• 2Q26 RevPAR同比增长0.7%ADR上涨1.2%，入住率下降0.3个百分点；德银此前预测增长1.0%。
• 2Q26净增酒店87家开店速度低于预期；1H26累计净增160家。
• 2026年净增酒店目标400家管理层维持目标，并预计2H26开店加速；储备项目为811家。
• 2026年零售收入增速指引40%管理层上调后的同比增长指引。
• 2026年集团收入增速指引30%由此前24%—28%的区间上调。
• 2026E收入人民币130.06亿元德银预测，较彭博一致预期高3%。
• 2026E调整后净利润人民币21.79亿元报告正文概括为约人民币22亿元，较彭博一致预期高2%。
• 未来一年市盈率15.3倍基于德银调整后净利润预测。

影响与含义

报告认为，亚朵的零售与酒店网络扩张仍可支撑中期增长，但市场评价重点正由收入速度转向收入质量。若零售产品结构和供应链收入继续压低利润率，即使收入指引上调，EPS预测也可能难以明显提高；反之，高质量开店、RevPAR改善及利润率稳定将是重新打开盈利上调周期的关键。

风险

• 零售销售高速增长可能逐步放缓，从而对EPS形成压力。
• 新增酒店速度低于预期，若2H26未能明显加速，全年净增400家的目标可能承压。
• RevPAR增长偏弱，入住率下降部分抵消了ADR上涨的贡献。
• 低毛利供应链收入增长快于酒店主业，可能继续稀释酒店及集团毛利率。
• 被子和睡衣等产品占比提高、枕头占比相对下降，可能进一步压低零售毛利率。
• 业绩公布前投资者预期和仓位较高，盈利质量不及预期可能继续引发获利回吐。

后续跟踪

• 2H26酒店开业能否加速，并完成全年净增400家的目标。
• 811家储备项目转化为实际开业酒店的进度。
• RevPAR、ADR和入住率能否形成更均衡的改善。
• 零售收入能否达到2026年同比增长40%的最新指引。
• 零售毛利率能否保持在管理层51%—53%的指引区间。
• 供应链收入占比上升对酒店和集团毛利率的后续影响。
• 收入上调能否最终转化为调整后净利润和EPS预测上调。