中国4月CPI和PPI均超预期，能源与上游成本推升通胀压力

概览

本报告分析中国2026年4月CPI和PPI超预期上行的原因，并给出5月通胀预测。报告认为，通胀回升并非需求全面改善，而主要由全球能源冲击、油价上涨、芯片和部分上游材料价格向国内传导所驱动；食品价格仍偏弱，尤其猪肉价格继续拖累CPI。

核心观点

核心观点包括：第一，4月CPI同比从3月的1.0%升至1.2%，强于市场和Nomura预期，主要受能源价格、核心价格以及非食品项推动；第二，PPI同比从3月的0.5%大幅升至2.8%，上游行业贡献集中，外部油价和相关原材料价格是关键原因；第三，通缩结束对政策层面有一定缓释作用，但中国作为能源和芯片净进口方，外部价格上涨可能恶化贸易条件并压缩企业与居民部门；第四，Nomura认为当前2026年CPI 0.6%、PPI 1.0%的预测面临上行风险。

分析框架

报告采用宏观通胀拆分方法，将CPI拆为食品、非食品、核心CPI、服务和能源相关分项，将PPI拆为上游、下游以及石油天然气开采、燃料加工、有色金属、化工、光纤制造、存储设备等行业分项，并结合高频食品价格、油价同比变化、NBS数据、Wind数据和历史图表判断价格传导路径。

方法论与常识提炼

• 宏观通胀拆分CPI/PPI分项贡献分析

  通过食品、非食品、能源、核心CPI以及PPI上中下游分项识别通胀来源。

  报告强调4月通胀上行主要不是广泛需求拉动，而是能源、有色、AI相关材料和上游行业价格贡献集中。

• 商品价格传导油价对PPI滞后传导框架

  持续油价上涨会通过采掘、加工、化工等行业推升PPI。

  Nomura估算，油价若持续上涨10%，可能推升PPI约1.0个百分点，且传导通常存在滞后。

• 核心通胀调整剔除黄金后的核心CPI观察

  黄金相关产品价格快速上涨会抬高核心CPI，需要单独评估。

  报告称黄金在核心CPI篮子中的权重约0.6%，4月黄金相关产品价格同比上涨46.9%，对核心CPI贡献约0.28个百分点。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观资产

  通胀超预期改变市场对通缩和政策环境的判断。

  优势

  CPI和PPI转强显示名义价格环境改善，通缩压力有所缓和。

  劣势

  上行主要由外部能源和上游成本驱动，内需和食品价格仍偏弱。

  对比

  与此前PPI长期负增长相比，4月为2022年9月以来少见的连续正读数。

  风险

  输入型通胀可能削弱贸易条件并挤压企业利润和居民消费。

• 能源与油气相关资产

  油价上涨直接推升能源CPI和石油相关PPI分项。

  优势

  油价同比高位支撑石油天然气开采、燃料加工和化工相关价格。

  劣势

  对中国整体而言，能源净进口属性使宏观受益有限。

  对比

  4月石油和天然气开采业PPI同比28.6%，明显高于3月5.2%。

  风险

  若油价冲击持续，下游成本压力和政策应对不确定性上升。

• 黄金相关产品

  黄金价格上涨抬升核心CPI中的其他商品和服务相关分项。

  优势

  黄金相关产品4月同比仍高达46.9%，对核心CPI有明显贡献。

  劣势

  涨幅较1月至3月高位有所回落，对核心CPI的边际拉动可能下降。

  对比

  剔除黄金后，4月核心CPI约0.9%，低于表观核心CPI 1.2%。

  风险

  若黄金价格回落，核心CPI的表观韧性可能减弱。

• 猪肉与食品价格

  猪肉价格是食品CPI和整体CPI的重要拖累。

  优势

  低基数和政策支持可能使猪肉通胀在下半年转正。

  劣势

  供应充裕、餐饮活动偏弱和地产链需求疲弱继续压制价格。

  对比

  4月猪肉通胀为-15.2%，较3月-11.5%进一步走弱。

  风险

  若需求恢复慢于预期，食品项对CPI的拖累可能延续。

• 下游制造和消费部门

  上游PPI上行尚未明显扩散至下游价格。

  优势

  下游价格仍较低，短期终端通胀压力有限。

  劣势

  成本端上升而终端传导不足可能压缩利润率。

  对比

  报告称PPI上行集中在上游，下游价格仍低迷，说明通胀压力尚未广泛扩散。

  风险

  若上游成本继续上行而需求不强，下游企业盈利承压。

关键数据

• 4月CPI同比1.2%高于3月1.0%、市场预期0.9%和Nomura预期0.8%。
• 4月PPI同比2.8%高于3月0.5%、市场预期1.8%和Nomura预期1.3%。
• Nomura预计5月CPI同比1.4%食品和能源价格支撑通胀继续上行。
• Nomura预计5月PPI同比4.0%油价高位和低基数效应推动PPI继续上行。
• 能源、有色及AI相关材料对PPI贡献3.54个百分点报告估算若剔除此贡献，PPI仍会处于负区间。
• 4月汽油价格同比19.3%对4月CPI贡献约0.56个百分点。
• 4月猪肉通胀同比-15.2%对CPI贡献约-0.29个百分点，是食品项主要拖累。
• 4月黄金相关产品价格同比46.9%对核心CPI贡献约0.28个百分点。
• 4月石油和天然气开采业PPI同比28.6%较3月5.2%显著上升。
• 4月石油、煤炭及其他燃料加工业PPI同比14.2%较3月-4.5%明显转正。

影响与含义

对资产和宏观判断而言，报告提示中国通胀回升的性质偏成本推动而非需求全面复苏。能源和上游商品价格上行有利于相关上游价格表现，但会压缩下游制造、消费和居民购买力。政策层面虽然可看到通缩缓解，但若输入型通胀持续，宏观压力将从价格疲弱转向贸易条件恶化和利润挤压。

风险

• 全球油价和能源价格继续高位运行，推升输入型通胀。
• PPI上行集中在上游，若下游需求不足，企业利润率可能被压缩。
• 猪肉和食品价格若持续偏弱，CPI修复可能不稳固。
• 芯片、AI相关材料和有色金属价格上行可能进一步恶化贸易条件。
• 通胀预测存在上行风险，可能影响政策节奏和市场对增长质量的判断。

后续跟踪

• 5月CPI和PPI实际读数是否接近Nomura预测的1.4%和4.0%。
• Brent油价同比变化及其对PPI的滞后传导。
• NDRC成品油价格调整对CPI能源分项的影响。
• 猪肉供应、屠宰量、餐饮需求和政策稳价措施。
• 黄金相关产品价格对核心CPI的贡献是否持续。
• 上游PPI是否向下游制造和消费品价格扩散。