富途2Q26业绩创纪录，海外扩张与监管影响趋缓支撑BUY观点

概览

报告回顾富途2Q26创纪录业绩，并评估监管变化、海外扩张、新产品和3Q26季度至今趋势。美银小幅调整盈利预测但未说明调整方向，维持BUY评级和180.00美元目标价，核心依据是客户及资产管理规模持续增长、国际业务质量与盈利改善，以及监管影响逐步被消化。

核心观点

剔除监管罚款影响后，富途2Q26受益于活跃的股票市场、零售投资者参与度上升及国际业务执行，收入环比增长23.0%、同比增长35.6%至创纪录的72亿港元。GAAP净利润环比增长24.0%、同比增长41.7%至36.5亿港元；非GAAP净利润环比增长23.7%、同比增长40.1%至37.3亿港元，两项利润同样创历史新高，且业绩超过报告发布前美银接触的最乐观投资者预期。剔除罚款影响后，毛利率环比下降0.9个百分点至86.3%，但经营利润率和净利润率分别环比提升1.7和0.7个百分点至62.0%和50.6%，显示收入增长仍能转化为经营杠杆。 客户增长与资产积累继续构成经营基础。2Q26新增入金账户环比增长12.2%至25.2万个，马来西亚连续第三个季度居首，其后为中国香港和新加坡；马来西亚与中国香港合计贡献超过一半的净新增入金账户。到季末，Moomoo贡献接近全部入金账户的60%，主要由新加坡、马来西亚和美国推动。客户资产环比增长14.5%、同比增长43.6%至1.4万亿港元，主要来自股票持仓按市值计价的增值，并有正向净资产流入补充；日均客户资产环比增长9.6%至1.39万亿港元。 资产结构反映投资者风险偏好增强。孖展融资与证券借贷余额环比增长30.5%、同比增长85.1%至951亿港元，受活跃的香港IPO市场和杠杆使用增加推动，其占客户资产比例升至6.8%，环比和同比分别提高0.8及1.5个百分点。财富管理资产环比增长1.0%、同比增长10.4%至1,800亿港元，但占客户资产比例环比下降1.7个百分点至12.9%，原因是强势市场中客户更偏好股票。客户闲置现金环比增加18.3%至1,360亿港元，占客户资产9.7%，环比提高0.3个百分点。 交易活跃度是本季业绩跃升的直接驱动力。年化交易周转率从1Q26的15.8倍升至22.7倍，为1Q21以来最高；总交易额环比增长54.7%、同比增长78.8%至创纪录的6.42万亿港元。美国市场交易额环比增长67.2%至5.02万亿港元，主要由半导体及更广泛的人工智能相关股票带动；香港市场交易额环比增长15.9%至1.17万亿港元，交易集中于半导体、中国互联网及新上市人工智能相关股票。 有效佣金率环比下降1.1个基点至5.2个基点，但管理层明确表示2Q26各市场均未调价。下降来自交易结构变化，包括衍生品占比较1Q26降低，以及客户更多交易价格较高的美国人工智能和科技股及期权，从而摊薄有效佣金率。交易量增长抵消了费率下降，推动经纪收入环比增长27.2%、同比增长30.3%。利息收入环比增长17.9%、同比增长36.5%，净利息收入在孖展融资及闲置现金余额增加的推动下环比增长16.8%、同比增长36.7%；IPO相关和外汇业务走强则令其他收入环比增长26.8%、同比增长61.2%。 费用投入增加但未阻碍利润率扩张。销售及营销费用环比增长18.0%、同比增长53.1%，原因包括获取更多入金账户以及获客成本上升5.2%至约2,600港元。该水平仍处于公司全年2,500至3,000港元指引区间内，但管理层表示7月获客成本较2Q26平均水平进一步上升。研发费用环比增长4.6%、同比增长13.4%，主要用于战略项目；一般及行政费用环比增长9.6%、同比增长39.6%，主要因为增加人员支持业务发展。 监管变化造成了可见但目前可控的资产流出。自5月22日公告以来，累计资产流出占客户总资产的中个位数百分比，管理层认为大部分影响已经被吸收。中国内地相关流出主要发生在6月12日新限制实施后的合规调整，香港流出则更多源于公告后的短期避险情绪，两者规模相近。大部分内地相关流出发生于6月和7月，8月流失趋势已有缓和。尽管存在监管压力，2Q26香港客户留存率仍高于98%，其他海外市场留存率环比稳定；公司强调全面遵守新规并继续与监管机构密切沟通。 海外增长不仅来自账户数量，也来自客户质量和钱包份额。美国、新加坡和香港的每个新增入金账户平均收入均实现环比双位数增长。马来西亚、加拿大、澳大利亚和新西兰的入金账户数均录得环比双位数增长；香港、日本、加拿大、澳大利亚和新西兰的新增入金账户也均实现环比双位数增长。所有海外市场的每个入金账户客户资产均环比增加，表明增长同时来自新客获取和存量客户钱包份额提高。新加坡在数年前实现盈亏平衡后，盈利与利润率继续受益于经营杠杆；马来西亚则在2Q26首次达到经营层面盈亏平衡。较新的海外市场仍处于投入期，但客户资产增加和留存稳定被管理层视为未来盈利的积极信号。 泰国是下一阶段东盟扩张重点。公司于7月取得泰国证监会A类证券牌照；泰国作为东南亚第三大经济体，截至1H26已有450万名投资者在线开户。管理层认为当地投资者数字化程度较高，对全球资产配置和数字投资方案的需求增加，富途可复用其在新加坡及马来西亚的基础设施、技术投资和运营经验。不过，公司尚未给出明确上线时间，仍需完成监管准备检查并取得最终批准，因此泰国业务对中期获客的贡献取决于正式获批和推出进度。 新产品扩展了收入机会和运营能力。富途在5月取得美国商品期货交易委员会期货佣金商牌照后，于6月初在美国推出预测市场，首月事件合约交易量超过2亿。管理层称该产品既能拉新，也能提升参与度，并观察到其向传统证券交易产生正向交叉销售，而非替代原有交易。公司将其视为美国市场的近期增长机会，同时借此积累产品、运营和风险管理能力，为未来在其他国际市场推出类似产品做准备。公司还获得香港证监会批准，可通过自有PantherTrade平台推出虚拟资产融资服务；美银认为这些进展扩大了产品广度和区域布局。 短期经营节奏已从异常强劲的2Q26水平回落。3Q26季度至今，新增入金账户放缓，零售投资者情绪降温令交易量下降，香港及海外市场净资产流入恢复至常态水平。美银因此在肯定中期增长的同时，提示市场波动、获客成本和监管影响仍会左右近期数据。 资本配置方面，截至2026年5月底，富途已在现有8亿美元股份回购计划下回购约4.18亿美元ADS，2026年6月未进行回购。盈利预测经小幅调整后，2026E、2027E和2028E调整后净利润分别为110.55亿、127.57亿和155.48亿港元；对应每股收益为79.45、91.24和110.38港元，同比分别变化-2.4%、14.8%和21.0%，而Visible Alpha一致预期分别为79.13、92.94和91.70港元。相应预测市盈率为10.8、9.4和7.8倍，市净率为2.6、2.1和1.7倍，2026E ROE为25.8%。美银维持180.00美元每ADR的目标价和BUY评级；目标价基于15.5倍2027E GAAP市盈率，低于美中线上券商约30倍的交易水平。报告称，尽管富途的有机增长更强，较低倍数仍反映其不同的市场和投资者结构。报告所列股价为112.73美元，目标价最初设定于2026年5月29日。

分析框架

报告先剔除监管罚款这一非经营性影响，利用环比和同比数据判断2Q26核心业绩；随后将收入增长拆解为账户获取、客户资产、交易周转率、佣金率、融资余额和闲置现金等驱动因素，并用费用增长及利润率变化检验经营杠杆。之后，报告结合管理层业绩会信息评估监管流出、海外客户质量、各市场盈利进程、泰国牌照和预测市场，最后以盈利预测及2027E GAAP市盈率相对估值形成目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027E GAAP市盈率的相对估值

  报告将180.00美元目标价建立在15.5倍2027E GAAP市盈率之上，并与约30倍的美中线上券商交易倍数比较，同时以市场和投资者结构差异解释折价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  账户、资产、交易量与佣金率拆解

  报告把经纪业务收入拆分为客户数量及资产规模、交易周转率和有效佣金率，说明佣金率虽因交易结构下降，但交易量激增仍推动经纪收入增长。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  费用投入与利润率变化分析

  报告比较收入、营销、研发和管理费用的增速，并观察经营利润率及净利润率，在费用投入上升的情况下验证规模扩张带来的经营杠杆。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  剔除监管罚款并对照GAAP与非GAAP利润

  报告剔除监管罚款影响，同时列示GAAP和非GAAP净利润，以区分一次性监管因素与基础经营表现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Futu Holdings（FUTU）

  线上证券经纪及综合金融服务平台，2Q26受市场活跃、交易量增长、客户资产扩张和国际业务执行推动，收入及利润创纪录。

  优势

  市场覆盖多元，客户及资产管理规模增长强劲；海外客户质量和钱包份额改善；新加坡盈利能力提升、马来西亚实现经营盈亏平衡；预测市场、虚拟资产融资和泰国扩张增加产品及地域增长空间。

  劣势

  收入对资本市场活跃度和零售情绪较敏感；监管变化已造成资产流出；3Q26季度至今经营指标放缓，获客成本上升，较新海外市场仍处投入期。

  对比

  180.00美元目标价采用15.5倍2027E GAAP市盈率，低于约30倍的美中线上券商交易水平；报告称折价反映不同的市场和投资者结构，尽管富途有机增长更强。

  风险

  更严格的监管、美股或港股大幅调整及竞争加剧构成下行风险；资本市场好于预期、竞争弱于预期、客户增长更快及加密业务进展更好构成目标价上行风险。

关键数据

• 2Q26调整后收入HKD7.2bn剔除监管罚款影响后环比增长23.0%、同比增长35.6%，创历史新高。
• 2Q26 GAAP净利润HKD3.65bn环比增长24.0%、同比增长41.7%，创历史新高。
• 2Q26非GAAP净利润HKD3.73bn环比增长23.7%、同比增长40.1%，创历史新高。
• 新增入金账户252k2Q26环比增长12.2%，马来西亚连续第三个季度贡献最多。
• 客户资产HKD1.4tn环比增长14.5%、同比增长43.6%。
• 日均客户资产HKD1.39tn环比增长9.6%。
• 孖展融资与证券借贷余额HKD95.1bn环比增长30.5%、同比增长85.1%，占客户资产6.8%。
• 财富管理资产HKD180bn环比增长1.0%、同比增长10.4%，占客户资产比例降至12.9%。
• 客户闲置现金HKD136bn环比增长18.3%，占客户资产9.7%。
• 年化交易周转率22.7x1Q26为15.8倍，2Q26升至1Q21以来最高水平。
• 总交易额HKD6.42tn环比增长54.7%、同比增长78.8%，创历史新高。
• 美国市场交易额HKD5.02tn环比增长67.2%。
• 香港市场交易额HKD1.17tn环比增长15.9%。
• 有效佣金率5.2bp环比下降1.1个基点，源于交易结构变化而非降价。
• 获客成本约HKD2.6k环比上升5.2%，仍处于全年HKD2.5k至3k指引区间。
• 经营利润率与净利润率62.0% / 50.6%分别环比提高1.7和0.7个百分点。
• 监管变化后累计资产流出客户资产的中个位数百分比管理层认为大部分影响已被吸收，8月流失趋势缓和。
• 香港客户留存率高于98%2Q26在监管压力下仍维持较高水平。
• 预测市场首月交易量超过200mn美国事件合约产品于2026年6月初推出。
• 股份回购进度约USD418mn截至2026年5月底，现有计划总额为USD800mn；6月未回购。
• 2026E/2027E/2028E调整后净利润HKD11.055bn / HKD12.757bn / HKD15.548bn对应预测期的调整后净利润。
• 2026E/2027E/2028E EPSHKD79.45 / HKD91.24 / HKD110.38同比分别变化-2.4%、14.8%和21.0%。
• 目标价估值基础15.5x 2027E GAAP P/E对应每ADR目标价USD180.0；美中线上券商交易倍数约为30倍。

影响与含义

报告认为，2Q26业绩说明富途能够把活跃市场、客户资产增长和交易参与度转化为收入及利润率提升。海外市场的客户质量、钱包份额和盈利能力改善，叠加泰国及预测市场等新业务，为中期增长提供更多来源；监管流出趋缓和高留存率则支持影响可控的判断。 与此同时，3Q26季度至今交易量、新增账户和净流入已从2Q26高位回落，且获客成本继续上行，因此近期业绩仍高度受市场情绪、监管进展及投入效率影响。美银在这些短期波动与中期扩张机会之间权衡后，维持BUY评级和目标价不变。

风险

• 若监管要求严于预期，资产流出和合规调整可能加大，构成目标价下行风险。
• 美国或香港市场若出现大幅调整，交易活跃度、客户资产及相关收入可能承压。
• 竞争加剧可能影响获客成本、客户增长和盈利能力。
• 资本市场状况好于预期是目标价的上行风险。
• 竞争程度低于预期或客户增长快于预期是目标价的上行风险。
• 加密业务发展好于预期是目标价的上行风险。

后续跟踪

• 跟踪监管公告后资产流出的缓和趋势，以及香港和其他海外市场的客户留存率。
• 关注3Q26季度至今新增入金账户、交易量和净资产流入能否从当前放缓状态改善。
• 观察获客成本是否继续高于2Q26约2,600港元的平均水平及全年指引区间。
• 关注泰国监管准备检查、最终批准和正式上线时间。
• 跟踪预测市场的交易量、拉新效果、客户参与度及向传统证券交易的交叉销售。
• 观察新加坡利润率、马来西亚盈亏平衡后的盈利进展，以及较新海外市场的投入回报。
• 关注资本市场环境、竞争强度、客户增长及加密业务发展相对报告假设的变化。