高盛维持RWE买入评级，目标价上调至€71

概览

这是一篇高盛关于RWE的公司研究报告。报告核心观点是，市场仍低估RWE中长期盈利改善空间，尤其是Amprion输电资产回报率、美国可再生能源项目回报率以及欧洲Flexible Generation业务的上行潜力。高盛维持RWE Buy评级，并将12个月目标价从€68.5上调至€71。

核心观点

高盛认为RWE存在三大主要上行来源：第一，Amprion当前2031年指引隐含ROE仅约6.5%-7.0%，低于Elia等同业10%-11%的预期回报；若考虑更高杠杆和资本化利息，ROE提升至约9%可带来显著盈利上行。第二，RWE可再生能源资本开支超过一半位于美国，而美国项目回报率仍约10%-11%，高于公司“高于8.5%”的RES IRR目标。第三，FlexGen受益于电力消费增长、利润率改善和新增燃气发电容量，盈利贡献可能上调。三项因素合计可能使2031E EPS达到€5.52，较公司当前指引高约20%，并支持2026-2031年净利润最高约17%的年复合增速。

分析框架

报告采用分部盈利情景分析、同业ROE对比、美国可再生能源IRR对标、FlexGen容量扩张假设和估值框架更新来支持投资判断。目标价采用2/3权重的2027E SOTP估值和1/3权重的现有资产价值估值。SOTP中，可再生能源业务使用DCF，FlexGen和其他业务参考纯可比公司倍数，现有资产价值使用EV/IC模型。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  目标价的2/3基于2027E SOTP，每股价值为€75.9，反映盈利预测上调和Amprion价值创造。

• 估值方法DCF 现金流折现

  折现现金流

  可再生能源业务采用DCF估值，假设WACC为6.1%，并纳入至2035年的容量新增，不加入终值。

• 估值方法EV/IC

  企业价值/投入资本模型

  现有资产价值部分按EV/IC模型估算，假设2026年后不再增长，对应约€61/股。

• fundamental_analysispeer_comparison

  同业对比

  报告将Amprion隐含ROE与Elia等同业10%-11%的2031年预期回报进行比较，用于判断RWE指引偏保守。

• broker_frameworkGS Factor Profile

  高盛因子画像

  高盛因子画像从增长、财务回报、估值倍数和综合维度比较个股与市场及行业同业。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• RWEG.DE

  核心覆盖标的

  优势

  Buy评级、目标价上调、2031E EPS潜在上修、欧洲同业中较快盈利增长。

  劣势

  2027-2031年预计自由现金流为负，主要由于可再生能源等持续高投资。

  对比

  2030E P/E约12.5x，较同业存在双位数百分比折价；EV/EBITDA较同业为中单位数折价。

  风险

  经济衰退、电力需求下滑、LNG和电价弱于预期、主权利率上升、可再生能源项目执行不佳、GBP/USD贬值。

• AMPRION GMBH

  RWE相关输电资产与潜在上行来源

  优势

  若ROE由隐含6.5%-7.0%提升至约9%，可能为RWE增加约€300mn税后盈利。

  劣势

  报告当前预测尚未完全纳入Amprion增量贡献，且交易和持股比例假设存在不确定性。

  对比

  Amprion当前指引隐含ROE低于Elia等同业2031年10%-11%的预期回报。

  风险

  交易未完成、监管回报低于预期、杠杆和资本化利息假设不能兑现。

• US renewables

  RWE可再生能源业务的重要资本开支区域

  优势

  美国项目平均回报率约10%-11%，高于公司RES IRR目标高于8.5%，潜在税后盈利上行约€225mn。

  劣势

  回报率取决于项目执行、政策环境、融资成本和电力市场条件。

  对比

  与公司指引中的RES IRR目标相比，美国项目回报率更高。

  风险

  可再生能源管线执行不佳、利率上行、政策或电价变化压低IRR。

• FlexGen

  灵活发电业务和盈利上行来源

  优势

  电力消费增长、输出提升、利润率改善以及到2031年新增3GW容量可能贡献约€170mn净利润。

  劣势

  盈利依赖容量支付、电力需求和燃气电厂利用小时。

  对比

  €75/kW容量支付假设与英国过往拍卖一致，且明显低于德国政府近期设定的€240/kW上限。

  风险

  电力需求低于预期、容量支付政策变化、燃料价格和电价波动。

关键数据

• 评级Buy评级自2023年4月3日起为Buy。
• 12个月目标价€71.00由€68.5上调至€71。
• 当前价格€56.00报告首页披露价格。
• 隐含上行空间26.8%基于€71目标价和€56当前价。
• 2031E EPS上行情景€5.52若纳入Amprion 55%权益、9% ROE及其他上行因素，较公司指引高约20%。
• 潜在2031净利润上行约€700mn来自Amprion ROE正常化、美国可再生能源回报率重估和FlexGen上行。
• Amprion潜在盈利上行约€300mn税后；约€0.40 EPS基于2031年Amprion ROE约9%的假设。
• 美国可再生能源潜在盈利上行约€225mn税后；约€0.30 EPS美国项目回报率约10%-11%，高于公司目标IRR高于8.5%。
• FlexGen潜在盈利上行约€170mn；约€0.20 EPS受益于电力需求增长、利润率改善和到2031年新增3GW容量。
• 2026-2031E EBITDA CAGR约12%主要由容量新增、FlexGen利润提升和美国回报改善驱动。
• 2026-2031E clean EPS CAGR约15%；含Amprion 55%情景最高约17%报告称RWE可能成为欧洲增长最快的企业之一。
• 2027E SOTP€75.9/股用于目标价2/3权重部分。
• 现有资产价值€61/股用于目标价1/3权重部分。
• 2030E P/E约12.5x较同业存在双位数百分比折价。
• 市值€39.5bn / $45.2bn报告关键数据表披露。
• 企业价值€68.0bn / $78.0bn报告关键数据表披露。

影响与含义

若高盛的上行情景兑现，RWE的中长期盈利曲线将明显高于公司指引和市场一致预期，估值也可能从当前相对同业折价状态向上重估。报告的投资含义是，市场可能尚未充分计入输电资产回报、美国可再生能源高IRR和FlexGen容量收入的组合影响；2027年3月CMD更新可能成为管理层进一步披露这些上行空间的重要催化剂。

风险

• 经济衰退和电力需求下降。
• LNG和电力价格弱于预期。
• 主权利率上升。
• 可再生能源项目管线执行不及预期。
• GBP/USD贬值。
• 持续高资本开支导致2027-2031年现金流为负。
• Amprion交易完成、持股比例和ROE改善假设存在不确定性。

后续跟踪

• RWE计划在2027年3月CMD更新中是否披露Amprion、美国可再生能源和FlexGen的更高盈利潜力。
• Amprion ROE是否从公司指引隐含的6.5%-7.0%向同业水平靠近。
• 美国可再生能源项目IRR能否维持在10%-11%。
• FlexGen新增3GW容量、容量支付水平和德国容量机制政策进展。
• RWE 2030-2031年EBITDA和EPS预测是否继续上修。
• 高投资阶段下自由现金流和资产负债表压力。