复星医药风险回报更新：维持超配，H股目标价HK$32.00

概览

本报告是Morgan Stanley对复星医药(2196.HK/600196.SS)的风险回报更新。报告纳入2025年业绩，将2026-28年收入预测上调3%，核心驱动是创新药销售提升及人民币8亿元经常性授权收入，同时根据历史趋势调整运营费用。报告维持Overweight评级，并给出H股目标价HK$32.00。

核心观点

核心观点是复星医药正在通过新药放量和剥离非核心业务推动经营修复。公司作为综合医疗健康企业，覆盖中国医疗价值链多个环节，但利润仍主要由制药业务贡献；混合业务结构使其创新管线价值可能被低估。Morgan Stanley预计公司仍有望达成2026-27年ESOP净利润目标。

分析框架

报告采用SOTP估值框架，并结合牛市、基本和熊市情景进行风险回报分析。创新药估值为人民币750亿元，仿制药组合估值为人民币190亿元，Sinopharm Group按5x 2026e P/E估值，医疗科技板块估值为人民币110亿元，医疗服务按5x EV/EBITDA估值。

方法论与常识提炼

• 估值框架SOTP 分部估值

  分部加总估值

  将创新药、仿制药、Sinopharm Group、医疗科技和医疗服务等业务分别估值后加总，用于反映复星医药多业务结构的价值。

• 情景分析Risk Reward

  牛市、基本、熊市情景

  报告设定HK$55.00牛市、HK$32.00基本和HK$15.50熊市情景，以新药放量速度、器械和服务板块恢复、创新管线成功概率等变量衡量上行和下行空间。

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  内部预测模型

  报告说明除非另有标注，相关指标基于Morgan Stanley ModelWare框架和Morgan Stanley Research估算。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fosun Pharmaceutical (2196.HK)

  覆盖标的H股

  优势

  Overweight评级，目标价HK$32.00，创新药放量和非核心业务剥离构成主要正面驱动。

  劣势

  利润贡献仍集中在制药业务，器械和服务业务尚未形成有意义盈利贡献。

  对比

  共识评级分布显示67%为Overweight、33%为Equal-weight、0%为Underweight。

  风险

  创新药放量低于预期、器械和服务恢复慢于预期、政策变化和季度盈利波动。

• Fosun Pharmaceutical (600196.SS)

  同一公司A股证券

  优势

  报告披露A股目标价为Rmb40.00，并与H股共同受益于公司新药和业务修复逻辑。

  劣势

  目标价受SOTP分部估值和汇率等假设影响，A/H股估值表现可能分化。

  对比

  H股目标价为HK$32.00，A股目标价为Rmb40.00。

  风险

  估值假设变化、汇率变化、政策和经营恢复节奏。

• Innovative drugs

  核心增长驱动和SOTP重要分部

  优势

  报告将创新药估值为人民币750亿元，并认为创新管线可能因混合业务结构而被低估。

  劣势

  创新管线的成功概率和商业化节奏存在不确定性。

  对比

  牛市情景依赖创新药更快放量；熊市情景假设创新管线PoS和内部化潜力显著降低。

  风险

  审批延迟、销售爬坡低于预期、NRDL执行带来的量价变化不及预期。

• Medtech and healthcare services

  恢复型业务分部

  优势

  牛市情景中器械和服务板块恢复更快，有助于净利润增长。

  劣势

  报告指出器械和服务当前尚未产生利润贡献。

  对比

  医疗科技估值为人民币110亿元，医疗服务按5x EV/EBITDA估值。

  风险

  需求恢复较慢、利润率改善不达预期、非核心业务处置节奏不确定。

关键数据

• 股票评级OverweightMorgan Stanley对复星医药维持超配评级。
• 行业观点Attractive报告中披露的行业观点为Attractive。
• H股目标价HK$32.00较此前HK$33.00下调；图表显示相对HK$20.10收盘价隐含+59.20%上行空间。
• A股目标价Rmb40.00文本披露在SOTP框架下A股目标价降至Rmb40.00。
• 当前股价HK$20.10截至2026年4月21日的H股收盘价。
• 牛市情景HK$55.00假设2024-28e制药净利润约25% CAGR，创新药更快放量，器械和服务板块恢复更快。
• 基本情景HK$32.0020.0x 2026e EPS，反映2024-28e约17%净利润CAGR。
• 熊市情景HK$15.50假设2024-28e净利润约10% CAGR，创新药放量弱于预期，器械和服务恢复较慢。
• 2026e EPSRmb1.49更新后2026e EPS，前值为Rmb1.50。
• 2027e EPSRmb1.79更新后2027e EPS，前值为Rmb1.81。
• 2028e EPSRmb2.04更新后2028e EPS，前值为Rmb1.97。
• 全球收入敞口中国大陆70-80%图表显示中国大陆是主要收入来源，欧洲不含英国为10-20%，北美和MEA各为0-10%。

影响与含义

报告对投资含义偏正面：即使目标价较此前水平小幅调整，基本情景仍显示较大上行空间。复星医药的关键重估因素在于创新药销售兑现、授权收入持续性、非核心资产剥离改善现金流，以及器械和服务业务能否恢复盈利。

风险

• 创新药放量弱于预期。
• 器械和服务板块恢复慢于预期。
• 创新管线成功概率和内部化潜力低于假设。
• 政府政策变化可能影响定价、准入和盈利能力。
• CFDA和US FDA新产品审批进度存在不确定性。
• NRDL执行带来的销量提升可能不及预期。
• 季度盈利波动可能影响评级和目标价。
• Morgan Stanley披露与部分覆盖公司存在或寻求投行业务关系，投资者应注意潜在利益冲突。

后续跟踪

• 创新药和生物类似药的销售爬坡速度。
• 人民币8亿元经常性授权收入的持续性和兑现节奏。
• 2026-27年ESOP净利润目标的达成情况。
• 非核心业务剥离对现金流改善的实际贡献。
• 器械和医疗服务板块能否从亏损或低利润状态恢复。
• CFDA和US FDA新产品审批进展。
• NRDL执行后的销量变化。
• 季度业绩与Morgan Stanley预测及市场共识的差异。