维持“Overweight”评级，目标价30美元

概览

摩根士丹利发布研报，维持对禾赛科技（HSAI.US）的“Overweight”评级，目标价30美元。尽管禾赛科技年初至今下跌9%，但研报认为其核心激光雷达业务稳健，并看好其在机器人领域的新业务拓展，尤其是高扭矩执行器和3D空间传感器，将带来增长和估值提升。

核心观点

禾赛科技在面临汽车市场需求疲软的情况下仍保持核心激光雷达业务的增长势头，预计2026年营收同比增长40%-50%。公司计划通过规模化降低成本，维持约40%的毛利率。 此外，公司正在积极拓展机器人相关的新业务，主要包括Kosmo智能摄像头和机器人高扭矩执行器模块。管理层预计这些新业务将在2026年开始贡献收入，目标是2027年达到5亿元人民币的收入规模。 海外扩张也是未来的增长亮点之一，尤其是向奔驰、小米和英伟达等国际客户的供货将带动海外业务发展。公司目前拥有广泛的客户群，包括比亚迪、吉利、理想和小鹏等国内主流车企，钱包份额在50%-100%之间。

分析框架

摩根士丹利通过与管理层会面获取更多信息后，增强了对公司产品路线图和非汽车业务的信心。他们认为公司清晰的中期发展规划能够缓解投资者担忧，并提供了重新审视禾赛商业模式的新视角。 在评估过程中，分析师重点关注了公司在成本控制、客户粘性和技术迭代方面的能力。同时，他们还分析了公司在机器人领域的布局，特别是与英伟达合作所带来的潜在机会。 估值方面，采用贴现现金流模型进行评估，假设加权平均资本成本为11.2%，终值增长率为3%。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  贴现现金流模型用于估算公司内在价值

  该模型通过预测未来自由现金流并将其折现到现在来计算公司的内在价值，适用于评估具有稳定增长前景的企业。

• 行业/产业分析框架供需框架

  分析激光雷达市场的供需关系

  通过对市场需求和技术供给的变化趋势进行分析，评估激光雷达行业的竞争态势和发展前景。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  激光雷达在车辆中的渗透率分析

  利用S型曲线模型预测激光雷达在新车中的普及速度，帮助判断市场规模和增长潜力。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  分析公司自由现金流状况

  通过评估经营现金流减去资本支出后的自由现金流情况，衡量企业的盈利质量和偿债能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hesai Group (HSAI.US)

  直接受益于激光雷达和机器人业务增长

  优势

  领先的激光雷达技术和广泛的客户基础

  劣势

  面临激烈的价格竞争和客户粘性较低的问题

  对比

  相比竞争对手，禾赛科技在技术迭代和成本控制方面更具优势

  风险

  市场竞争加剧可能导致ASP下降；宏观经济波动可能影响下游需求

关键数据

• 2026年营收预测Rmb4.2-4.6bn同比增长40%-50%
• 2026年净利润预测Rmb500-700mn其中激光雷达业务贡献Rmb650-850mn
• 核心激光雷达业务毛利率~40%得益于规模效应和成本控制
• 新业务收入目标（2026年）Rmb100mn主要来自Kosmo传感器和机器人执行器
• 新业务收入目标（2027年）Rmb500mn预计将达到核心业务规模

影响与含义

禾赛科技的核心激光雷达业务将继续受益于ADAS系统在中国市场的广泛应用，尤其是在新能源汽车厂商中的渗透率不断提高。与此同时，机器人新业务有望成为公司长期增长的重要支柱，特别是在英伟达等大客户的支持下，公司将获得更多的市场曝光和订单机会。 随着海外市场的逐步打开，禾赛科技有望在全球范围内扩大市场份额，特别是在欧洲和东南亚地区。这不仅有助于分散风险，还能提高公司的整体盈利能力。

风险

• 激光雷达市场价格战导致毛利率下滑
• 新技术替代现有产品的风险
• 全球经济放缓影响下游客户需求
• 地缘政治紧张局势可能增加供应链风险

后续跟踪

• 新业务进展，特别是Kosmo传感器和机器人执行器的销售表现
• 海外订单获取情况，尤其是与奔驰、小米和英伟达的合作进展
• 激光雷达在传统OEM厂商中的渗透速度
• 成本控制效果和毛利率变化