高盛首次覆盖Iluvatar：看好中国AI资本支出周期，给予买入评级

概览

本报告为Goldman Sachs对Iluvatar(9903.HK)的首次覆盖。报告认为，公司是中国领先的通用图形处理器/GPGPU无晶圆厂芯片公司，服务超过300个行业客户，覆盖互联网、AI大模型、科研、金融、教育等垂直领域。高盛看好中国AI基础设施投资持续扩张、本土AI芯片供应链机会增加，以及公司TG训练芯片、ZK推理芯片和软件栈带来的产品与客户扩张能力。

核心观点

核心观点是Iluvatar将处于中国AI算力投资上行周期的受益位置。高盛上调中国云服务商AI资本支出预测，2026E/2027E/2028E分别上调37%/44%/55%，认为AI应用采用率提升会继续拉动基础设施投入。同时，中国GPU、服务器、网络、基础模型和AI应用生态扩张，推动客户降低对单一供应商依赖，为本土供应链创造机会。公司产品性能、兼容性和适配能力被视为竞争优势，GPU板卡出货预计快速增长，并推动收入、利润率和现金流改善。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的分析框架：自上而下跟踪中国CSP资本支出、AI模型应用和国产替代趋势；自下而上预测Iluvatar GPU板卡出货、ASP、产品结构、毛利率、费用率、净利润、现金流和资产负债表。估值采用2030E EV/EBITDA折现法，并以半导体同业EV/EBITDA与EBITDA增速关系进行交叉验证，同时参考P/S、P/E和PEG & M区间。

方法论与常识提炼

• 估值方法折现2030E EV/EBITDA

  以长期盈利能力为基础估算12个月目标价

  高盛将26.1x目标EV/EBITDA倍数应用于2030E EBITDA，并以12.7%股权成本折现回2027E，得出12个月目标价HK$1,000。

• valuation_cross_checkPEG & M

  用远期P/E相对净利润增长和经营利润率检验估值合理性

  目标价隐含21x 2030E P/E，约0.3x PEG & M，处于中国及全球半导体同业0.1x至1.9x范围内。

• factor_profileGS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合维度比较股票属性

  Goldman Sachs Factor Profile使用分析师预测对股票的增长、财务回报、估值倍数和综合属性进行百分位比较，用于提供投资背景。

• corporate_eventM&A framework

  评估公司被收购概率及是否纳入目标价

  高盛给予Iluvatar M&A Rank 3，代表低收购概率，且未在目标价中纳入并购溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Iluvatar (9903.HK)

  报告覆盖标的，直接受益于中国AI芯片需求与国产化趋势。

  优势

  客户超过300家，覆盖多行业；TG训练芯片、ZK推理芯片和软件栈形成较完整产品组合；本土供应链机会提升。

  劣势

  仍处于高速爬坡阶段，2026E仍预计亏损，盈利兑现依赖出货增长、费用率改善和产品迭代。

  对比

  报告称2025年全球一线AI芯片供应商在中国仍有超过50%份额，本土供应商仍有成长空间；目标价隐含2030E P/S低于部分全球GPU供应商交易区间。

  风险

  竞争加剧、中国AI芯片需求低于预期、产品迁移慢于预期、地缘政治限制先进代工。

• 中国云服务商AI资本支出

  上游需求驱动因素。

  优势

  高盛上调2026E-2028E中国CSP AI资本支出预测，反映AI投资动能强。

  劣势

  若AI应用变现或模型使用增长低于预期，资本支出可能放缓。

  对比

  报告提及样本包括Bytedance、Tencent、Alibaba、Baidu。

  风险

  宏观环境、云厂商资本开支纪律、AI应用采用速度变化。

• 本土AI芯片供应链

  Iluvatar所属产业链与竞争集合。

  优势

  客户降低对单一供应商依赖，国产GPU、服务器、网络、基础模型和应用生态扩张。

  劣势

  本土供应商竞争激烈，产品性能、软件生态和交付能力差异会影响份额。

  对比

  Iluvatar据IDC在2025年本土供应商出货排名进入前7。

  风险

  价格竞争、技术迭代落后、供应链或代工受限。

关键数据

• 12个月目标价HK$1,000.00首次覆盖给予Buy评级。
• 现价HK$495.20价格截至2026年7月17日收盘。
• 隐含上行空间101.9%基于目标价与现价计算。
• 市值HK$128.7bn / US$16.4bn报告列示Key Data。
• 企业价值HK$119.1bn / US$15.2bn报告列示Key Data。
• 3个月日均成交额HK$979.2mn / US$124.9mn报告列示Key Data。
• 中国CSP AI资本支出预测上调2026E +37%；2027E +44%；2028E +55%反映高盛对中国AI投资动能的更积极判断。
• 净利润复合增速+119% CAGR in 2027E-2029E报告预计净利润在2027E转正后快速增长。
• 收入复合增速+108% CAGR in 2025E-2030E由GPU板卡出货爬坡和产品升级驱动。
• GPU板卡出货复合增速+92% CAGR in 2025E-2030E预计2030E超过100万块，2025E约45k块。
• 2030E净利润Rmb10bn由AI计算板卡出货增长支撑。
• 目标EV/EBITDA倍数26.1x 2030E EV/EBITDA用于目标价估值。
• 股权成本12.7%由Beta 1.5、无风险利率3.0%和市场风险溢价6.5%构成。
• 2030E毛利率预期above 51%虽因推理芯片贡献提升而略有下降，但仍维持高位。
• 2030E ROE预期40%收入规模扩大和资产周转提升推动ROE改善。

影响与含义

若高盛判断兑现，Iluvatar的投资逻辑将从单纯国产AI芯片概念转向可量化的出货、收入、利润和现金流兑现。中国AI资本支出上行和客户供应链多元化可扩大本土芯片厂商地址空间；TG/ZK系列迭代与软件栈兼容性则决定公司能否在训练、推理和整体解决方案场景中获取更高份额。估值的关键在于高增长能否持续支撑远期EV/EBITDA和P/S倍数。

风险

• 中国市场AI芯片需求低于预期，可能压低收入增长和出货预测。
• 市场竞争比预期更激烈，可能拖累GPU板卡出货增速和利润率。
• 产品迁移或新一代芯片推出慢于预期，可能削弱竞争力。
• 地缘政治紧张可能限制公司使用全球一线代工资源。
• 中国AI基础设施支出若低于预期，将削弱核心增长假设。

后续跟踪

• 中国CSP AI资本支出是否继续上行，尤其是Bytedance、Tencent、Alibaba、Baidu等主要客户群体相关趋势。
• TG Gen 4、TG Gen 5、ZK Gen 2和ZK Gen 3等产品按计划推出与客户采用情况。
• GPU板卡出货量能否从2025E约45k块向2030E超过100万块爬坡。
• 2027E净利润转正、ROE转正和FCF转正能否按预测兑现。
• 毛利率能否在推理芯片占比提升的情况下维持2030E高于51%。
• 本土AI芯片供应商竞争格局、价格压力和客户供应商多元化进展。
• 地缘政治和先进代工可得性对产品交付与升级的影响。