高盛维持Klaviyo买入评级，目标价35美元

概览

本报告是高盛在Klaviyo发布财报后举办的投资者电话会议纪要。核心结论是：尽管公司近期营收增速出现阶段性放缓（从32%降至28%），但这主要是由于去年同期档案执行（profile enforcement）导致的基数效应以及季节性因素所致，并非需求疲软。管理层对去市场（up-market）、国际化及新产品周期（如短信、代理式AI等）充满信心，预计增速将在年内企稳。高盛维持“买入”评级和35美元的目标价，认为当前股价回调提供了良好的介入机会。

核心观点

营收增速轨迹与企稳预期：Klaviyo的营收增速在过去两个季度从3Q25的32%逐步降至1Q26的28%（减速400个基点）。管理层将此归因于多个S型产品周期叠加的时间点差异，而非根本性需求变化。值得注意的是，公司的需求指标和客户基础健康度并未出现恶化。增速放缓部分受到2025年上半年档案执行措施导致的同比基数扭曲影响，尽管该措施对全年绝对金额影响不大。此外，季节性模式也因客户在四季度更倾向于使用自动化流程而发生变化。随着短信业务占比提升（更具季节性，导致四季度环比更强、一季度环比更弱），季节性波动可能持续，但营销分析等规模化产品的普及有望平滑这一波动。 增长动力与指引精度：管理层预计增速减速将在今年剩余时间内企稳，指引暗示二季度增速为23%，下半年为22%。支撑这一聚合增长概况的是短信业务、国际化扩张以及企业级产品周期的层层叠加。在指引方面，随着业务规模扩大，管理层的预测精度有所提高；去年大幅超出指引的部分原因是初始起点因关税因素而过于保守。一些新的产品周期（如Composer）尚未完全反映在指引中，未来可能带来上行惊喜。 GTM策略与领导层变动：公司对最近实施的联合CEO结构持积极态度，首个完整季度表现优异。尽管更加关注企业级客户，但销售周期并未延长，因为投资回报率（ROI）仍与收入紧密挂钩。资源正有意地向中端市场和企业级细分领域倾斜，减少了对低端低ROI客户的关注。这可能会在短期内对标志数（logo growth）增长造成压力（目前尚未显现），但有助于提高长期的业务耐久性。目前公司已看到销售和营销生产率的显著提升。 ATP费用与利润率：Klaviyo最初决定不立即转嫁运营商费用，是出于以客户为中心、限制对客户干扰的考虑。公司计划在下半年开始转嫁这些费用增加，但这并不是上调收入指引的驱动因素。迄今为止，Klaviyo已通过基础设施效率提升和成本控制的改善， largely offset了增量毛利率压力，一季度毛利率同比下降约90个基点，远好于1Q25超过300个基点的压力。

分析框架

高盛的分析思路主要围绕“增长质量”与“估值匹配度”展开。首先，通过拆解营收增速放缓的原因，区分了结构性减速（需求疲软）与暂时性因素（基数效应、季节性），从而判断增长趋势是否可持续。其次，评估公司战略转型的有效性，特别是向高价值客户（中端及企业级）迁移对长期耐久性和短期增长指标的权衡。最后，结合分部估值法（SOTP），将基本业务价值与并购潜在价值结合，得出目标价。这种分析方法强调了在软件行业高增长阶段，识别真实需求信号与管理层执行能力的重要性。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值法

  高盛将Klaviyo的价值拆分为两部分：85%基于5倍EV/Sales的基本面价值，15%基于9倍EV/Sales的并购潜在价值。这种方法常用于具有独特战略地位或潜在被收购可能的科技公司，能更全面地反映其内在价值和期权价值。

• 行业/产业分析框架渗透率 S 曲线

  S型产品周期

  研报提到管理层将增长视为多个S型曲线的叠加。S曲线描述了新技术或产品从引入、快速增长到成熟饱和的过程。理解不同产品处于S曲线的哪个阶段，有助于解释为何整体增速会出现波动，并预判未来的增长接力点。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  指引精度与保守主义

  分析师关注管理层指引的变化及其背后的动机。研报指出，去年大幅超预期部分源于因关税担忧而采取的保守起始点，而现在随着业务规模化，指引更精准。这提示投资者需甄别业绩超预期是源于经营改善还是低基数/保守指引，避免误判增长动能。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Klaviyo (KVYO.US)

  直接覆盖标的，受益于营销自动化需求及产品结构升级

  优势

  独特的数据平台地位，多重产品周期（短信、国际、企业级）叠加，销售营销生产率提升

  劣势

  短期面临增速放缓压力，低端客户可能面临商品化定价压力

  对比

  相较于同业，其在零售/电商领域的深耕及向中大型企业迁移的能力构成差异化优势

  风险

  数据隐私监管变化，宏观经济走弱，Shopify竞争加剧，向上游迁移不及预期

关键数据

• 12个月目标价$35.00基于85%基本面价值与15%并购价值的加权
• 当前股价$14.24报告发布时价格
• 隐含上涨空间145.8%基于目标价与当前价差计算
• 营收增速变化32% (3Q25) -> 28% (1Q26)两个季度内减速400个基点
• 未来增速指引23% (2Q26), 22% (2H26)管理层预计增速将企稳
• 毛利率压力-90bps (YoY, 1Q26)优于1Q25的-300bps，得益于效率提升
• 市值$4.5bn关键数据图表显示
• 企业价值$3.4bn关键数据图表显示

影响与含义

研报认为，Klaviyo独特的市场定位使其能够从服务、代理式AI、新渠道等多重产品周期以及向上游市场、国际化和新垂直领域的市场扩张中受益。短期的增速放缓不应被解读为长期增长逻辑的破坏，反而因股价回调提供了更好的风险收益比。对于投资者而言，关注点应从单纯的营收增速数字转向客户结构优化和新产品周期的落地情况。

风险

• 围绕数据隐私和批量消息的监管变化可能对业务产生重大影响
• 宏观经济活动减弱
• 低端客户基础的商品化导致定价压力
• Shopify开发更具侵略性的有机营销策略
• 向上游市场（企业级）进展不及预期
• 零售/电子商务以外的多元化进展不及预期

后续跟踪

• 营收增速是否在二季度及下半年按指引企稳（23%/22%）
• 短信业务、国际化及企业级产品周期的实际贡献
• 下半年ATP费用转嫁的执行情况及其对客户的影响
• 新客户获取（Logo growth）是否因聚焦中高端市场而承压
• 新产品（如Composer）对收入的增量贡献