Nomura维持中际旭创Buy评级，并将目标价上调至CNY1,325

概览

本报告为Nomura对中际旭创的公司研究与评级调整报告。报告核心判断是，尽管近期AI基础设施板块股价回调且市场担心零部件短缺和超大规模AI客户重复下单，但中际旭创在FY26-28F的基本面增长驱动并未改变，高端光通信产品仍是AI数据中心市场的关键瓶颈。

核心观点

Nomura认为，中际旭创将受益于1.6T与硅光光模块升级、NPO/CPO市场扩张，以及未来2.4T/3.2T高端光模块需求。报告预计公司在全球AI数据中心光模块市场维持30%~35%份额，并因产品升级和毛利率扩张而获得更强收入与利润增长。

分析框架

报告主要采用自上而下的AI数据中心光模块需求预测、产品周期判断、公司市场份额假设、盈利预测上修以及相对估值法来形成目标价。

方法论与常识提炼

• 估值市盈率倍数法

  20x FY27F EPS

  目标价CNY1,325基于20x 2027F EPS CNY66.06，倍数与WiND中国A股科技/电子元件板块中位P/E区间一致，基准指数为CSI300。

• 盈利预测出货量、ASP与毛利率驱动模型

  产品升级周期驱动收入和利润上修

  报告上调800G、1.6T、2.4T和3.2T光模块出货假设，并认为1.6T、硅光及NPO/CPO带来更优产品组合和毛利率扩张。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中际旭创 300308.SZ

  核心覆盖标的

  优势

  高端光模块研发能力强，供应链管理有效，在全球AIDC光模块市场预计维持30%~35%份额，并受益于1.6T、硅光、2.4T/3.2T、NPO/CPO升级。

  劣势

  短期受InP晶圆、MOCVD设备、200G EML等供应链瓶颈影响，且对全球云厂商AI资本开支和高端光模块需求敏感。

  对比

  报告预测明显高于WiND一致预期：FY26-28F收入高出32%~67%，盈利高出14%~38%。

  风险

  高端光模块需求不及预期、800G/1.6T竞争加剧、3.2T和硅光产品升级慢于预期、价格竞争加剧影响出口。

关键数据

• 目标价CNY1,325.00由此前CNY1,015上调。
• 当前价格CNY1,098.92价格日期为2026-07-06。
• 隐含上涨空间+20.6%由目标价与当前价计算得出。
• 2027F EPSCNY66.06目标价估值基础。
• 估值倍数20x FY27F EPS与WiND中国A股科技/电子元件板块中位P/E区间一致。
• FY27/28F 800G全球出货预测55mn / 78mn units此前预测为50mn / 71.5mn units。
• FY27/28F 1.6T全球出货预测71.5mn / 126mn units此前预测为60mn / 110mn units。
• 2.4T出货假设FY27F 2mn units；FY28F 5mn units新纳入预测。
• 3.2T出货假设2028F 2mn units新纳入预测。
• 全球AIDC光模块市场份额假设30%~35%基于公司研发能力和供应链管理。
• FY27-28F收入预测上修28%~37%反映强产品升级与NPO/CPO扩张。
• FY27-28F盈利预测上修30%~38%反映产品升级和利润率扩张。

影响与含义

若报告判断兑现，中际旭创有望在AI数据中心高端光模块升级周期中继续保持领先，并在2028F后凭借2.4T/3.2T及NPO/CPO获得更持久的增长曲线。短期供应瓶颈可能限制交付节奏，但长期产能扩张有助于缓解短缺并强化龙头公司的份额与议价能力。

风险

• 数据通信和电信市场对高端光模块的需求弱于预期。
• 800G/1.6T光模块领域竞争加剧。
• 3.2T、硅光等产品升级慢于预期。
• 价格竞争升级，可能影响公司对全球客户的出口和利润率。
• AI基础设施客户重复下单或需求节奏波动可能带来订单和库存风险。
• 短期上游材料、设备和组件供应瓶颈可能影响交付。

后续跟踪

• 1.6T光模块放量节奏及硅光产品渗透率。
• 2.4T/3.2T产品开发、认证和出货进展。
• NPO/CPO市场扩张速度及公司参与程度。
• InP晶圆、MOCVD设备、200G EML等关键供应瓶颈缓解进度。
• 全球AI数据中心资本开支和超大规模云厂商订单真实性。
• 公司毛利率是否随产品组合升级持续扩张。