代理式人工智能进入基本面兑现阶段，软件板块分化加速

概览

报告汇总此前三周的行业与公司数据点，对2026年非财报季的软件公司业绩进行交叉验证。核心判断是代理式人工智能的采用率已上升到足以影响部分公司收入和使用量的水平，但受益并不均衡：具备架构优势、开发者生态、消费计费能力及持续工程创新的平台正在改善，而依赖传统搜索获客、席位定价或核心应用采购的软件厂商面临压力。

核心观点

第一，代理流量和开发者活动明显提速，利好NET、TWLO、SHOP等能够承接代理调用、边缘计算、语音及商品目录匹配的平台。第二，SaaS应用采购可能放缓，客户仍处于工具试验阶段，交易周期延长且免费试用成为基准预期，厂商还需承担推理成本。第三，新的消费与弹性额度计费模式提高了收入指引的不确定性，但也可能产生更大幅度的正向超预期，SNOW的Cortex Code与MSFT的GitHub Copilot是重要观察点。第四，网络安全短期可能出现个股波动，但人工智能模型逃逸和代理身份风险将扩大战略安全投入，PANW被认为是近期业绩配置最优者。第五，应用软件风险开始反映在业绩中，ADBE、INTU与WDAY面临更大压力，CRM虽不能免疫，但凭借AELA和人工智能商业化能力相对更有防御性。

分析框架

研究采用行业拼图式分析，将过去三周的公司披露、第三方使用数据、产品采用率、客户采购行为、定价变化及管理层信号进行聚合，再通过业务模式、产品周期和需求暴露进行跨公司映射。分析重点不是单一使用量指标，而是人工智能活动能否转化为公司整体收入、消费量、客户留存或指引上修。

方法论与常识提炼

• 行业交叉验证拼图式数据点聚合

  将近期分散的公司与行业信号组合成非财报季业绩判断

  报告汇总此前三周的流量、开发者、客户采用、采购、计费和管理层信息，并区分行业共性与公司特有因素。

• 跨公司映射业绩传导分析

  依据业务模式和产品暴露将一个公司的数据点映射至可比公司

  例如以NET的消费计费变化映射SNOW，以搜索行为变化映射ADBE和SEMR，并以人工智能安全需求映射PANW、CRWD与OKTA。

• 因子分析GS Factor Profile

  利用增长、财务回报、估值倍数及综合百分位比较股票

  增长因子基于前瞻销售、EBITDA和EPS增长，财务回报基于ROE、ROCE和CROCI，估值倍数覆盖市盈率、市净率及企业价值相关指标，综合分位同时考虑增长、回报和逆向估值分位。

• 并购分析M&A Rank

  按潜在收购概率将公司划分为三个等级

  等级1对应30%至50%的潜在收购概率，等级2对应15%至30%，等级3对应0%至15%；等级1或2可在目标价中计入并购因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• SNOW

  增量看好

  优势

  消费型商业模式及Cortex Code早期放量可能带来大于指引的收入表现。

  劣势

  新产品消费队列的数据仍有限，预测精度较低。

  对比

  业绩设置优于DDOG，因DDOG此前预期门槛较高且受大型客户特有因素影响。

  风险

  Cortex Code采用或消费转化不及预期。

• PANW

  增量看好

  优势

  防火墙与Chronosphere均可能贡献上行，且通过Portkey、Protect和Koi等收购直接布局人工智能风险。

  劣势

  安全行业短期需求和订单仍可能波动。

  对比

  被认为是非财报季安全公司中最有望交出强劲业绩者。

  风险

  行业短期真空、收购整合及人工智能安全预算兑现延迟。

• NET

  继续增持

  优势

  代理流量、开发者增长、边缘计算及弹性额度消费共同推动基本面改善。

  劣势

  消费型收入增加后，季度指引和超预期幅度更难预测。

  对比

  其消费模式变化为SNOW等公司的业绩推演提供参考。

  风险

  消费速度回落、指引波动及高估值预期。

• SHOP

  继续增持

  优势

  Catalog可将商品属性与具体代理搜索匹配，长尾商户受益明显，Sidekick采用高速增长。

  劣势

  当前并未直接对人工智能功能进行显著商业化。

  对比

  在多家披露代理采用增长的应用厂商中，SHOP最明显地改善了整体基本面。

  风险

  代理搜索带来的流量和交易转化无法持续。

• TWLO

  继续增持

  优势

  人工智能语音用例放量，增长已连续两个季度加速。

  劣势

  增长仍依赖客户用量和新型通信场景的持续扩张。

  对比

  相比传统席位型应用软件，更直接受益于代理调用和通信流量增长。

  风险

  用量增速放缓或人工智能语音商业化低于预期。

• MSFT

  继续增持

  优势

  GitHub Copilot可变计价提升客户账单，并可能继续带动Azure收入。

  劣势

  可变计价可能提高客户成本敏感度。

  对比

  具备从开发工具到云基础设施的完整商业化链条。

  风险

  客户优化使用量、账单增长放缓或云需求不及预期。

• ADBE

  增量看淡

  优势

  拥有成熟创意工具、品牌和庞大用户基础。

  劣势

  SEO向AEO迁移可能削弱消费端漏斗顶部获客，生成式图像工具试验也加剧竞争。

  对比

  相比具有代理流量或消费计费敞口的平台，ADBE更容易受到搜索渠道变化冲击。

  风险

  LLM渠道转化率无法匹配传统SEO，免费或集成式生成工具侵蚀新增用户。

• WDAY

  增量看淡

  优势

  企业记录系统地位和客户基础具有一定防御性。

  劣势

  核心产品可能受到预算重分配、采购放缓及席位压力。

  对比

  CRM凭借AELA捆绑和人工智能商业化进展，可能比WDAY更能抵御行业压力。

  风险

  核心订阅降级、交易周期延长和人工智能功能商业化不足。

• CRWD

  短期谨慎、长期积极

  优势

  技术领先并有望受益于企业人工智能安全工具的长期需求。

  劣势

  财报前预期门槛较高，基本面更可能在年内稍晚时才出现拐点。

  对比

  短期业绩设置弱于PANW，但长期仍属于高质量人工智能安全平台。

  风险

  近期业绩出现真空或高预期导致股价波动。

• OKTA

  短期谨慎

  优势

  身份安全业务与代理身份管理具有长期战略相关性。

  劣势

  公司持续表示代理身份更可能是CY27产品周期。

  对比

  人工智能安全收入兑现时间晚于PANW等平台。

  风险

  产品周期延后及短期基本面缺乏催化。

关键数据

• 代理流量占比超过50%Cloudflare披露的网络总流量占比，高于2025年的约20%至30%，并较原预测提前18个月。
• Cloudflare新增开发者2Q26接近200万相比2025年全年约150万，开发者增长明显加速。
• 企业人工智能预算来源33%新增预算，66%预算重分配高盛2026年5月CIO调查结果；主要重分配来源包括劳动力和应用软件。
• Shopify Sidekick使用情况日活商户同比增长3.6倍，日会话增长4.8倍Sidekick处理接近3400万次对话，商户创建超过36000个定制应用，高于1Q的12000个。
• HubSpot代理产品采用Data Agent超过1.6万客户；Prospecting Agent接近1.7万客户分别环比增长80%和28%，Customer Agent客户数超过1万。
• Klaviyo代理采用Composer Agent首月新增9.5万用户Customer Agent采用量环比增长40%。
• Figma Make连接变化6月1日较5月1日峰值下降25%第三方数据所示；客户转向付费额度后支出行为更加谨慎。
• Cloudflare弹性额度收入4Q25占新增年度合同价值超过20%该模式扩大指引结果分布，短期超预期幅度可能更大但可预测性降低。
• GitHub Copilot可变计价影响部分客户2QCY账单增长100%，个别客户增长达200%可变计价自2026年6月1日引入，并可能继续利好9月季度Azure收入。
• 高盛全球股票覆盖3104只证券截至2026年7月1日；评级分布为买入50%、持有34%、卖出16%。

影响与含义

投资含义是软件板块不能再仅依据人工智能产品发布或使用量交易，而应关注采用能否转化为整体收入增长、消费加速和稳定商业化。具备基础设施位置、消费计费、开发者粘性和架构优势的公司更可能出现多季度基本面拐点；传统应用软件则可能因预算再分配、席位压缩、免费试用和获客渠道变化承压。短期应优先关注SNOW与PANW的非财报季业绩，同时继续配置MSFT、SHOP、NET与TWLO，并对ADBE、INTU、WDAY及高预期的CRWD保持谨慎。

风险

• 企业人工智能预算主要来自现有预算重分配，可能进一步挤压应用软件支出。
• 客户处于产品试验和寻找产品市场匹配阶段，交易周期可能继续拉长。
• 免费试用成为基准预期，软件厂商需承担推理成本，可能压缩利润率。
• 消费计费和弹性额度模式扩大收入结果分布，使季度指引与超预期幅度更难预测。
• SEO向AEO迁移可能削弱传统搜索获客效率，影响ADBE、HUBS和SEMR等公司的漏斗顶部。
• 安全板块可能出现短期需求真空，高预期公司即使长期逻辑良好也可能发生显著波动。
• 人工智能产品采用率高并不必然转化为公司整体收入或利润改善。
• 报告基于截至发布日期的公开信息和近期数据点，相关判断可能随公司披露变化。

后续跟踪

• SNOW在9月初披露业绩时Cortex Code的消费增长及相对指引的超预期幅度。
• PANW的防火墙、Chronosphere和人工智能安全收购对近期业绩的贡献。
• NET弹性额度客户的消费速度、指引折价方式及开发者增长持续性。
• MSFT在9月季度由GitHub Copilot可变计价带来的Azure收入增量。
• SHOP代理搜索流量能否持续转化为长尾商户订单和平台收入。
• HUBS、WDAY及其他应用软件公司的降级率、席位数量和交易周期。
• ADBE的AEO获客效率及生成式图像工具竞争对新增用户的影响。
• CRWD与OKTA在2026年下半年至CY27的人工智能安全和代理身份产品拐点。
• 人工智能功能采用指标能否从使用量进一步转化为公司整体收入、留存和利润改善。